一季度债市表现不佳，拖累1Q25营收，符合预期。拨备少提释放利润，业绩保持正增长。展望25年，规模延续5%以上稳定增长，息差降幅有望收窄。但其他非息高基数影响下，营收或继续承压。稳定的资产质量能够保障利润维持正增。沪农商行24年分红率提升至33.9%，当前股价对应2025年股息率为5.1%，处于行业较高水平。且公司核心一级资本率充足，无再融资诉求，高股息价值显著。
　　事件
　　4月24日，沪农商行发布2024年报和2025年一季报：1Q25实现营业收入65.6亿元，同比减少7.4%（2024：0.9%）；归母净利润35.64亿元，同比增长0.3%（2024：1.2%）。1Q25不良率0.97%，季度环比持平；1Q25拨备覆盖率季度环比下降13.1pct至339.27%。2024年分红率（占普通股股东净利润）为33.9%，同比提高3.8pct。
　　简评
　　1、一季度债市表现不佳，拖累1Q25营收，符合预期。2024年沪农商行实现营业收入266.41亿元，同比增长0.9%。1Q25营业收入65.6亿元，同比减少7.4%。一季度营收负增长主要是受到其他非息收入的高基数拖累。具体来看，1Q25净利息收入同比下降5.6%（2024年：-2.9%）。净利息收入继续下滑，主要是净息差在LPR下行、按揭重定价的压力下持续收窄，规模仍然保持稳定的6%左右正增长。非息收入方面，1Q25非息收入同比下降11.8%（2024：+14.4%），主要是其他非息收入拖累。1Q25中收同比下降6.3%（2024：-10%），随着资本市场小幅回暖，沪农财富管理客群稳健增长。叠加去年同期低基数，1Q 25中收同比降幅已逐步收窄。但受一季度债市低位波动的影响，1Q25其他非息在高基数下同比大幅减少14.4%（2024：30.4%），明显拖累营收。
　　利润保持小幅正增，规模增长和拨备少提仍是最主要正向贡献。沪农商行1Q25归母净利润同比增长0.3%（2024:1.2%），保持稳定的正增长。对1Q25业绩增长拆分可知，规模增长、拨备少提为主要贡献因素，分别正向贡献净利润7.9%、7.8%；息差收窄、其他净收益为主要拖累因素，分别负向贡献净利润11.9%、2.83%。息差下行对营收、利润的拖累仍大，但规模稳定增长能够对冲一定的息差压力，1Q25其他非息对利润释放产生较大拖累。资产质量稳定情况下，沪农商行通过少提拨备以维持利润正增长。
　　展望2025年，规模上，开门红信贷储备充裕，沪农商行继续下沉郊区，普惠小微、园区科创中小型企业能够贡献持续增量。叠加零售信贷需求在国家政策下逐步边际向好，预计2025年全年信贷增长仍能保持5%以上大个位数增长。资产端压力下净息差继续下行，但考虑到一季度按揭重定价压力已经过去，预计降幅有望逐季好转。全年息差降幅在负债端成本优化下有望收窄。非息收入方面，中收在低基数下保持边际改善。目前债市低位波动，其他非息受去年同期高基数影响仍将大幅拖累营收。在其他非息的压力下，预计营收仍然保持负增长，但资产质量稳定下通过拨备少提释放利润，利润仍能维持小幅正增长。
　　2、息差持续承压，资产端定价压力仍大，负债端成本优化托底息差。公司2024年净息差为1.50%，同比下降17bps。公司1Q25净息差（测算值）为1.34%，季度环比下降6bps，较2024年下降16bps。资负两端来看，根据测算，1Q25生息资产收益率季度环比下降17bps，计息负债成本率季度环比下降13bps。
　　资产端，对公贷款为主要增量。零售信贷需求仍偏弱。郊区普惠小微、园区科创型中小企业贡献高。1Q25沪农商行总资产同比增长6.8%，较年初增长3.5%，其中贷款、债券投资分别同比增长6.6%，8.7%。信贷投放方面，一季度信贷增量主要由对公贷款贡献。对公贷款同比增长7.4%，较年初增长3.23%，占一季度信贷增量的89%。对公端郊区和园区，普惠小微、科创型中小企业贡献高。截至1Q25，沪农商行郊区对公贷款余额占比61.1%，贡献较高。普惠小微贷款较年初增长2.4%；科技型企业贷款较年初增长4.6%，其中科技型中小企业贷款较年初增长3.4%；科技型企业贷款客户数达4484户，较年初增长4.82%。零售端来看，零售贷款同比增长3.3%，较年初小幅下降0.8%。其中按揭贷款较年初增长1.70%；非房零售贷款较年初下降3.2%。一系列稳房市政策下，上海房地产市场逐步企稳，按揭需求边际改善，叠加提前还款情况的减弱，沪农商行的按揭贷款保持正增长。但目前经济弱复苏形式下，非房的消费贷、经营贷需求仍然相对偏弱。价格方面，受LPR重定价影响，贷款收益率继续下行，2H24贷款利率较1H24环比下降29bps至3.64%，其中对公贷款、零售贷款分别环比1H24下降26bps、32bps至3.58%、4.84%。同时债市利率持续走低导致债券投资收益率环比1H24下降9bps至2.97%。生息资产收益率环比1H24下降22bps至3.26%，资产端定价压力仍然较大。
　　负债端，存款成本大幅压降缓解息差压力。1Q25沪农商行存款同比增长5.9%，季度环比增长0.9%。存款结构中，1Q25企业存款较年初下降1.3%，零售存款较年初增长2.4%。下沉郊区、大财富管理综合化服务持续拉动零售存款增长。期限结构来看，公司24年末活期存款占比较1H24小幅提升了0.3pct至32.5%，存款活化