事件：沪农商行披露2024年报及2025年一季报，2024/1Q25实现营收266亿元/66亿元，同比增长0.9%/下滑7.4%，实现归母净利润123亿元/36亿元，同比增长1.2%/0.3%。4Q24/1Q25不良率均季度环比持平0.97%，拨备覆盖率分别季度环比下降13pct/13pct至339%。
　　受同期确认房产处置一次性收入高基数影响，一季度营收下滑，利润维持平稳正增：2024/1Q25沪农商行营收分别同比增长0.9%、下滑7.4%，归母净利润分别同比增长1.2%、0.3%，扣非后1Q25营收、归母净利润分别同比持平、增长12.6%。从驱动因子来看，①量难补价利息净收入压力仍存。2024/1Q25利息净收入同比下滑2.9%/5.6%，拖累营收2.2pct/4pct，其中息差收窄分别拖累7.7pct/7.9pct。②非息收入中资产处置收益高基数拖累营收。2024非息收入增长14%，贡献营收增速3.1pct；1Q25非息收入下滑12%，拖累营收增速3.4pct，其中同期处置房产的收入高基数拖累7.1pct。③拨备反哺支撑利润正增，分别贡献2024/1Q25利润增速4.2pct/7.8pct。
　　财报关注点：①考虑到去年房产处置带来的收入基数全部集中在一季度，伴随影响逐步摊薄，一季报或为全年营收低点。2024年非流动性资产处置损益合计约5.5亿，占全年营收比重约2%。②但剔除基数影响看，利息净收入降幅扩大，尚未能有效支撑营收。在规模更侧重于低速平稳增长的策略下，稳息差成效决定利息净收入表现；相对积极的是，2025年负债成本下降幅度有望超过去年。③资产质量延续平稳较优水平，拨备反哺稳业绩表现仍有空间。1Q25不良率低位持平、拨备覆盖率仍近340%，测算1Q25加回核销回收后不良生成率约0.46%。④资本相对充足支撑分红率稳中有升，股息优势突出。2024年度分红率33.9%，同比上升3.8pct，较2024年中期分红率进一步提升近1pct，对应股息率超5%。同时董事会决议已通过2025中期分红安排，考虑到资本较为充足（1Q25核心一级资本充足率14.36%），不排除分红率进一步提升安排。
　　信贷增速维持平稳，科技、绿色等支撑对公开门红：4Q24/1Q25贷款增速低位稳定6.1%/6.6%，2025全年信贷增速预计也将维持约6%。2024年新增贷款近440亿，同比多增约30亿。1Q25新增贷款近160亿，同比多增约40亿，结构上主要由对公贡献（新增超140亿，同比多增近80亿）。分行业来看，主要投向科技、绿色、普惠等重点领域（合计贡献1Q25新增贷款超7成）。
　　息差依然承压，但相对积极的是存款成本或下行提速，缓释定价下降压力：2024年沪农商行息差1.50%，同比下降16bps（2023年为下降17bps），较9M24下降4bps。测算1Q25息差1.40%，同比仍下降约17bps，但季度环比基本持平。从资产负债两端来看，贷款定价下行是息差承压主因，2H24贷款利率降至3.64%，环比1H24下降29bps；但存款成本也现回落，2H24存款成本1.74%，环比1H24下降9bps，较2023年已累计下降超20bps。考虑到沪农商行定期存款占比超6成，且零售存款占总存款比重近5成，存量高息定期存款到期降价或带动2025年负债成本加速回落，今年一季度或已有所体现（以期初期末平均口径计算，1Q24-1Q25付息负债成本率季度环比分别-7bps/-7bps/持平/-10bps/-13bps）。
　　审慎风控下，资产质量保持平稳较优水平：4Q24/1Q25沪农商行不良率均环比持平0.97%，从前瞻指标来看，2024年末逾期率较1H24上升14bps至1.45%；关注率较1H24上升5bps至1.28%，1Q25进一步上升至1.49%，或与零售逾期增加带动分类下迁有关。测算2024年加回核销回收后不良生成率0.66%（2023年为0.44%），1Q25则回落至0.46%。分行业来看，2024年末对公、零售不良率分别1.02%、1.32%，均较1H24基本持平。从风险抵补能力来看，1Q25拨备覆盖率较年初下降13pct至339%，仍保持较好水平。
　　投资分析意见：逐步消化营收基数压力后，全年业绩有望保持平稳。相对充足的资本也赋予分红率稳步提升空间，凸显高股息优势，维持“买入”评级。基于审慎考量调低2025-2026年盈利增速预测，调低息差判断，新增2027年盈利增速预测。预计2025-2027年归母净利润同比增速分别0.9%、3.6%、4.2%（原预测2025-2026年为2.8%、5.8%），当前股价对应2025年PB为0.62倍，股息率对应5.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。