事件：沪农商行披露2024年报及2025年一季报，2024年实现营收266亿元，同比增长0.86%，归母净利润123亿元，同比增长1.20%。2025年一季度实现营收66亿元，同比下降7.41%，归母净利润36亿元，同比增长0.34%。2025Q1末不良率、拨备覆盖率分别为0.97%、339.27%，较上季度末分别持平、下降13pc。此外，2024年公司以每10股派发现金股利4.32元，全年分红比例达33.9%（2023年为30.1%）。
　　1、业绩表现：25Q1扣非归母净利润同比增长12.6%
　　25Q1营业收入、归母净利润增速分别为-7.41%、0.34%，若扣除上年同期房屋征收一次性影响，扣非营收同比增长0.05%，具体来看：
　　1）利息净收入：同比下降5.62%，较24A降幅扩大2.8pc，24A净息差为1.50%，较24H下降6bps，2024全年息差降幅17bps。
　　A、资产端：24A生息资产、贷款收益率分别为3.36%、3.77%，分别较24H下降12bps、下降16bps，其中企业贷款、个人贷款分别下降14bps、下降18bps至3.70%、4.98%。
　　B、负债端：24A计息负债、存款成本率分别为1.91%、1.78%，分别较24H下降7bps、下降5bps，其中企业存款、个人存款分别下降1bp、下降7bps至1.35%、2.15%。
　　根据公司披露数据，2025年一季度人民币存款付息率较上年末下降21bps，存款成本改善幅度明显优于2024年，对息差起到支撑作用，25Q1息差降幅或小于上年同期。
　　2）手续费及佣金净收入：同比下降6.26%，较24A降幅收窄4pc，手续费及佣金净收入降幅收窄，或主要源于代理费率等政策调整的影响逐渐减退。
　　3）其他非息收入：同比下降14.40%，较24A增速下降45pc，若不考虑资产处置收益对营收的干扰，债市投资相关收益同比增长35.33%，在今年一季度债市波动明显加大的背景下，沪农商行债市相关收益增长仍较好，其中实现投资收益7.3亿元，公允价值变动损益2.1亿元。
　　2、资产质量：房地产不良率延续改善趋势
　　1）25Q1不良率（0.97%）、关注率（1.49%）分别较上季度持平、提升21bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为339.27%、3.29%，分别较上季度下降13pc、下降11bps。不良拆分来看：
　　A、24Q4企业贷款不良率（1.02%）较24Q2下降1bp，其中房地产不良率延续改善趋势，较24Q2下降58bps至1.15%。
　　B、24Q4个人贷款不良率（1.32%）较24Q2持平，个人不良贷款增加1亿元，一是受宏观外部经济环境影响，尤其是产业链末端的小微企业，普惠小微贷款不良率呈现上升趋势，24Q4末普惠小微贷款不良率1.92%，较年初提升47bps；二是受经济环境影响，互联网行业整体风险较往年有所提升，24Q4末零售互联网贷款规模419亿元（占个人贷款的20%），零售互联网贷款不良率2.25%，较年初提升50bps。
　　2）24A不良生成率为0.71%（23A为0.55%），核销转出规模49亿元（23A为32亿元），收回已核销贷款4亿元（23A为7亿元）
　　3、资产负债：按揭投放量较上年同期增长超100%
　　1）资产：25Q1末资产、贷款总额分别为1.54万亿元、7711亿元，分别同比增长6.82%、6.60%，分别较24Q4基本持平、提升0.5pc。
　　25Q1单季度来看，贷款净增加159亿元，其中企业贷款、个人贷款分别净增加142亿元、净减少17亿元，企业贷款具体投向来看，公司加大政策鼓励领域的信贷投放力度，科创、民营企业、普惠小微、制造业贷款余额分别增加52亿元、56亿元、21亿元、16亿元；个人贷款具体投向来看，公司大力支持居民合理的自住购房需求，按揭贷款投放量较上年同期增长超100%，非房产按揭类贷款方面，持续拓展“新市民”及新能源车贷等消费贷款业务，25Q1公司口径按揭、非按揭分别净增加18亿元，净减少29亿元。
　　2）负债：25Q1末存款总额为1.08万亿元，同比增长5.90%。25Q1单季度来看，存款较24Q4末净增加94亿元，主要由个人存款（+140亿元）贡献。
　　投资建议：沪农商行地处上海，资产质量长期稳定优异，业绩保持长期稳健正增长。核心资本金充裕的情况下，全年分红比例提升至34%，未来也有望保持稳定，综合来看是较为优质的红利投资品种，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量进一步恶化。