随着债市进入高波动阶段，准确评估债券波动性有助于投资者增厚收益或控制估值风险。本篇报告测算了各类券种与组合波动率，整体信用债＞国债，信用债内部二永债>普信债>商金债，波动率与市场调整及后续修复期间债券价格涨跌幅呈正相关。
　　分组合来看，二级债拉久期/子弹型组合波动较大，城投债哑铃型组合相对稳健。债券防守性与进攻性的评估结果与上述结论类似，普信债抗回撤能力较强但进攻性不足，适用于调整期间防守；二永债进攻性较强，但容易在债市走熊时出现较大回撤。
　　债市波动率初窥
　　2025年受负carry、基本面修复预期及权益走牛影响，高波动格局延续。横向看，信用债波动率普遍高于利率债，其中流动性较好的银行二级债波动最显著，而商金债的持仓机构多为负债端相对稳定的自营，因此估值最稳定。
　　各类信用债波动率特征几何？
　　1、分期限看，长短端债券波动率之间的差异与资金面有关，在资金利率波动较大的年份，短久期券种波动率明显高于长久期券种，在资金利率相对稳定时长久期券种波动率反而高于短久期券种；分评级看，隐含评级越低，高波动债券占比越高。
　　2、城投债当中，高波动城投债占比较高的区域多为重点省份，债务负担较重的陕西和山东等非重点省份高波动城投债占比亦排名靠前，优质省份城投债估值相对稳定。
　　3、产业债当中，国央企产业债的估值稳定程度远高于其他性质的企业。分行业来看，行业波动率与信用风险预期（即违约主体数量）存在一定关联。对于高波动债券数量与占比整体较高的行业，例如建筑装饰、有色金属与商贸零售等，行业违约主体数量排名普遍靠前。
　　4、金融债当中，波动较高的品种分别是股份行二永债、城商行永续债，农商行二永债波动较低。对于所有类别的银行而言，商金债波动性均明显低于二永债。
　　从投资视角看债市波动率
　　从个券视角来看，不同波动率债券在调整与修复阶段的净价变化存在明显差异。波动率较高的个券净价在市场调整期间跌幅往往较大，但后续修复动能也更为充足。
　　更进一步，本文探讨了如何构建不同波动率水平的信用债组合，以适应不同交易风格的机构。我们使用两种方法衡量组合波动率：
　　1、方法一：先计算出组合每个交易日的加权平均估值收益率，然后计算每日估值收益率的年化波动率。以二级债和城投债构建不同风格组合，配置二级债的组合波动更高；此外不论配置城投债或二级债，波动率均呈现出拉久期组合>子弹型组合>哑铃型组合的特点。
　　2、方法二：根据不同券种的中债估值收益率序列生成虚拟券，计算各个券种的每日回报从而得到组合的每日回报，基于此计算组合的每日回报波动率。该方法得到的结论与前文一致，拉久期组合的波动率往往最高，子弹型组合其次，哑铃型组合波动最低。
　　进攻/防守能力刻画债券波动性
　　债券的进攻能力或防守能力也是波动性的一种体现。我们分别使用历年最大回撤与最大上涨衡量防守与进攻能力，高波动券种二永债进攻性有余而防守性不足，容易在债市走熊时出现较大回撤；以城投债和产业债为代表的普信债抗回撤能力较强但欠缺进攻性，牛市中追涨能力一般。相比于信用债，国债的进攻性与防守性相对均衡。
　　风险提示
　　债券波动性指标选取不当，或难以反映真实情况；数据统计出现遗漏。