2025年一季度债市博弈焦点在央行态度，信用债收益率走势先上后下，大幅震荡，信用利差整体有所压降。1月初在适度宽松的政策基调下，信用债延续补涨行情，而后央行公开市场投放节制+释放稳汇率决心+暂停购买国债，资金面维持偏紧态势压制债市情绪，信用债跟随利率债调整，信用利差整体被动收窄。春节后到3月上旬，债市对宽货币预期进一步调整，资金利率依然高企，权益市场表现偏强，股债跷跷板效应延续，债市开启一波调整行情，压力由短端向长端超长端传导，各类信用债收益率均呈现上行趋势，信用利差走扩至一季度高点。3月中旬以来，央行公开市场大额净投放呵护税期，债市情绪有所企稳，配置端力量逐渐加强，信用债强势修复，整体看修复节奏由短及长，市场开始逐渐向久期要收益。
　　二季度信用债大概率处于供需错配状态，利差压降空间仍在，表现或强于利率债。从供给端来看，结合历史季节性规律，一季度信用债供给放量，二季度普遍回落，尤其5月，受到年报及一季报财务数据披露影响，往往是一年内信用债供给洼地。近期沪深交易所公司债发行上市审核业务新指引发布，叠加银行间部分主体发债放缓，我们认为城投融资政策短期依然偏紧，债券新增更加严格；3月末财政部注资国有大行，也会在一定程度上弱化大行二永债发行需求，整体二季度信用债供给较为受限。
　　从需求端来看，跨季后理财和基金迎来季节性扩容，对信用债的配置力度已经开始增强。3月中国结算发布《关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》，明确了将信用债ETF纳入债券通用回购质押库的标准，目前存续的11只信用债ETF基金中有9只或符合政策要求，规模约499亿元；投资机构通过质押式回购能放大杠杆增厚收益，有效增强信用债二级市场的交易活跃度，一定程度上推升信用债配置需求。
　　总体而言，二季度信用债供给仍然受限，非银季节性扩容使得配置端力度有望加大，综合作用下信用债市场大概率处于供需错配状态。4月初美国超预期关税政策落地，市场博弈情绪反复，利率短期或宽幅震荡，信用债票息确定性更高，利差压降空间仍在。后续资产荒演绎或会慢慢驱动久期行情，机构可结合自身负债端稳定性和市场流动性变化，适度拉久期至3-5年左右增厚收益；另外持续跟踪资金面边际变化，若资金面回归常态宽松，则可关注信用债杠杆套息空间。
　　风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期等。