投资要点：
　　对等关税落地后人民币汇率波动加剧，近几日人民币对欧元和日元等部分非美货币亦有所贬值。4月3日对等关税落地前在岸人民币汇率窄幅震荡，外部冲击下在岸人民币自4月3日起连续4个交易日高开，在岸汇率中枢由7.27逐步上台阶，目前已上移至7.35。与此同时，离岸人民币汇率自7.28附近开始走贬，4月9日一度向上突破7.4。对等关税政策扰动下在岸和离岸人民币均走贬，而同期美元指数走势也偏弱，一方面是美股等风险资产的衰退交易提升降息预期，同时美元信用动摇的长期叙事边际强化，市场对包括美元在内的美元资产更加悲观，另一方面美元仍是主要避险货币，3月强非农等指向的美国经济韧性对美元指数也有一定支撑。在人民币对美元汇率和美元指数同步走弱的背景下，人民币对欧元和日元等部分非美货币贬值，原因一是其被加征关税的幅度相对较小，二是其未采取有力的关税反制，对关税谈判有一定预期，三是如德国此前推出大规模财政刺激计划等提振欧盟经济预期，对欧元有额外支撑。
　　复盘过往行情，2023年以来外部均衡对国内降息节奏有显著影响。央行四大货币政策目标分别是经济增长、物价稳定，金融稳定和外部均衡。2023年以来，财政政策逐步加力托底经济就业和通胀，央行更加关注金融稳定（防空转）和外部均衡（汇率）。2024年内的首次政策利率降息落地在7月下旬，与前一次降息时隔近1年。在国内经济面临下行压力的背景下，2024年内的降息节奏整体后置，除了对国内利率过快下行的关注外，外部的汇率压力是重要原因。2023年8月15日央行超预期降息后人民币对美元汇率进入压力高峰期，此后稳汇率的外部均衡压力对央行货币宽松空间形成显著约。2024年中国内的降息窗口是彼时美国6月CPI和非农数据表现疲弱，美联储降息交易升温带动美债利率中枢下移，美元指数也连续走弱。
　　汇率管理求稳，中间价阶梯式上调反映汇率压力正温和有序释放，降息落地可能偏慢。我们此前在《境外债小手册：美债、中资美元债与点心债》中系统分析央行管理汇率的思路，“央行汇率管理求稳”，“重点在于顺势但要防范过度升值或者贬值的超调”。汇率单边行情或者重要点位的突破会在预期层面造成较大扰动。对于主动贬值稳出口的观点，我们认为在美国对华累计征收104%关税的情况下意义不大。近期在岸中间价阶梯式上调至7.2%以上，或反映央行在逐步推动汇率压力有序温和释放，后续央行大概率在汇率调控层面保持定力，总量货币政策层面降准相对优先，降息落地可能偏慢。
　　中期看，美国经济有走弱迹象，2025年中可能出现降息的时间窗口。在对全球加征关税、DOGE等不确定性因素的扰动下，近期的经济数据显示美国经济有走弱迹象，3月强非农数据的背后有季节性因素的额外支撑，且低估了DOGE裁员的滞后影响。考虑到近期美股大幅回撤后其“财富效应”弱化，也可能进一步强化美国的衰退风险，美国资产的衰退叙事可能会自我实现。目前市场定价5月美联储降息的概率已超五成，年中或是国内落地降息的较好时间窗口。
　　风险提示：央行流动性投放不及市场预期，宽信用进程快于预期。