投资要点：
　　经历一季度的调整，梳理二季度地方债投资的五个关键要素变化，整体上看二季度地方债的配置价值上升，但需注意配置策略：1.地方债特别是专项债发行放量是必然，但发行期限基本与国债错开，成为二季度超长债供给的主要力量；2.经过调整和恢复，当前地方债利差重新分化，但次发达地区仍然偏向趋同；3.综合地方债换手率看，30年次发达地方债性价比较高；4.目前看置换债流动性最佳，但可能与发行节奏有关，二季度专项债发行节奏加快后流动性可能提升；5.理财回表可能助推银行配置地方债需求增加。
　　二季度地方债发行节奏或加快，但期限结构与国债错位，两者挤压有限。截至2025年3月31日，当前已有27个省份（含单列市）披露二季度发行计划，合计金额1.90万亿元。其中新增一般债851.45亿元，新增专项债8678.12亿元，再融资债9486.36亿元。从当前发行数据看，后两者发行期限都较长（大部分在10年以上）。分月份看，4月是整体发行高峰，专项债发行高峰则在6月。根据财政部公布的2025年二季度国债发行计划，一方面中央金融机构注资特别国债期限为5Y和7Y，分散在4-6月发行4期，一定程度上可以为超长端地方债的发行让位，地方债发行受到国债挤压的影响有限。
　　经过调整和恢复，当前地方债利差重新分化，但次发达地区仍然偏向趋同，综合地方债换手率看，30年次发达地方债性价比较高，专项债后续流动性或提升。如果将各省份利差分为三类，我们可以发现，三类地区各地区利差在利率上行时相对收敛，在3月末几乎趋同。但在进入4月，利率开始下行后，发达地区（地区一）利差明显缩窄至20BP以内。而其他地区的利差还有下行的空间。从换手率看，在30Y地方债中，发达地区江浙的流动性更佳，次发达地区河北、海南、广西、山东次之。如果认为在债市震荡偏强环境下，超长地方债利差20BP以上是较好的投资空间，15BP左右是利差相对低点的话，目前次发达地区（三类地区）的性价比可能最好，兼具流动性和较为充足的利差。长期限再融资债交易活跃，再融资专项债（置换隐债）换手率较高。置换债的流动性较佳，可能与一季度发行量较大有关，二季度新增专项债放量，可能导致其换手率回升，月度换手率达到60%以上的可能性较大。
　　理财回表可能助推银行配置地方债需求增加。地方债供给放量时，银行、保险、广义基金均有所增持，特别地，银行对于地方债的托管量与地方债的发行节奏明显高度正相关。2025年一季度，银行面临一定资金出表问题，但我们认为二季度大概率由于债市收益率不加出现理财和基金资金的回表（进入4月可能还会叠加权益市场表现偏弱）。故后续银行买入地方债的力量或相对增强。另外，特朗普关税问题导致国债利率下行较快，地方债利率下行相对滞后，后期长期和超长期地方债新券具有较高的投资价值。
　　风险提示：资金偏紧持续时长高于预期；国内降息幅度不及预期，地方债和特别国债发行加速。