本报告导读：2025年一季度新增地方债整体发行进度偏慢，二季度地方债或将迎来供给高峰。根据各省披露的二季度发行计划，当前已披露地方债发行计划规模合计2.67万亿元。
　　投资要点：
　　二季度地方债或将迎来供给高峰。2025年一季度，新增地方债累计发行规模1.24万亿元，占全年发行计划的23.8%；特殊再融资债累计发行规模1.34万亿元，占全年发行计划的66.9%。根据各省披露的二季度发行计划，当前已披露地方债发行计划规模合计2.67万亿元，其中4月为1.50万亿元，5月为0.54万亿元，6月为0.64万亿元。2025年一季度新增地方债整体发行进度偏慢，从往年来看，9月末新增地方债发行进度会达到90%以上，以此推算，2025年的二三季度，新增地方债发行规模合计将达3.44万亿元，单月平均供给量达到5700亿元，再叠加上再融资债的发行，我们认为，二季度地方债或将迎来供给高峰。
　　化债以来，地方债呈现的五点特征。一是长期限地方债发行规模占比显著抬升。2024年地方债发行期限10年及以上占比显著抬升。2024年全年，地方债发行期限10年及以上占比为72%，较2023年抬升15个百分点；5年（含）-10年、5年以下占比分别为23%、3%，分别较2023年下降12个百分点和3个百分点；二是地方债额度进一步向经济大省倾斜。2024年占比提高较多的地区为江苏（1.3%）、新疆（1.2%）、广东（1.2%）、西藏（0.7%）和广东（0.6%）。2024年占比下降较多的是河北（-1.4%）、辽宁（-1.0%）和天津（-0.7%）；三是发行节奏偏后置，提前批发行规模有所下降；四是地方债发行集中度进一步抬升。2020年以来，单月地方债发行规模8000亿元以上的月份共有18个月，其中2020年2个，2021年3个，2022年2个，2023年4个，2024年5个，2025年前三个月已有2个；五是新增专项债项目用途更为灵活，经济发展与化解风险并重。
　　过去一周（2025.03.31-2025.04.03，下同）非金信用债和二永债估值整体下行。具体来看，城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-5BP、-7BP、-7BP，报1.97%、2.02%、2.11%。产业债方面，AAA、AA+、AA级3年期产业债收益率分别变化6BP、-5BP、-6BP，报1.96%、2.03%、2.18%。商业银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化11BP、-11BP、-12BP，报1.93%、1.98%、2.08%。商业银行永续债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行永续债收益率分别变化-10BP、-8BP、-7BP，报1.99%、2.05%、2.16%。
　　过去一周非金信用债总发行1366亿元，具体来看，其中企业债0亿元，公司债564亿元，中期票据273亿元，短期融资券506亿元，定向工具22亿元。非金信用债净融资-6亿元。过去一周债券推迟或取消发行2只，合计规模13亿元。
　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。