公司发布一季报，25Q1实现营收789.28亿元（yoy+5.55%、qoq+7.76%），归母净利101.67亿元（yoy+62.39%、qoq+32.15%）。具体来看，公允价值变动正向变动超我们的预期；但同时成本上升幅度亦超我们的预期。我们认为公司强成长性赋予公司进攻属性；且公司“含金量”提升凸显防守属性，我们维持“买入”评级。
　　公司25Q1公允价值变动超预期正向变动，同时成本涨幅超预期
　　量上，25Q1公司实现矿产铜产量28.8万吨（yoy+9%、qoq+3%），年度目标完成率25%；实现矿产金产量19.1吨（yoy+13%、qoq+2%），年度目标完成率22%。价格上，据Wind，25Q1铜/金价分别环比上涨1.6%/9.2%。成本上，公司矿产铜平均销售成本2.41万元（yoy+8%、qoq+0.4%）、矿产金平均销售成本251元/克（yoy+13%、qoq+7%），增长幅度超我们先前的预期，主因主要矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升。此外公司25Q1公允价值变动净收益+4.78亿元，超我们先前的预期，或与公司所持股票收益较好有关；据Wind，25Q1矿业ETF上涨10.8%。
　　公司是攻守兼备的铜金矿企
　　我们认为公司强成长性赋予公司进攻属性：公司规划25年矿产铜/金产量115万吨/85吨，同比增幅17%/8%；并规划24-28年CAGR均为8-10%，至28年矿产铜/金产量达150-160万吨/100-110吨。在价格上涨周期，公司有望量价齐升，实现亮眼的业绩。同时公司“含金量”提升凸显防守属性：据Wind，24年金价涨幅高于铜价（分别为24%/9%），当前全球关税对抗下经济不确定性增加，我们预期25年金价走势仍强于铜价（分别为26%/-2%）；且24/25年公司矿产金产量增速（预计）高于矿产铜（24年分别为7%/6%、25年预计分别为16%/7%）。因此公司“含金量”迅速提升，我们测算25年黄金业务毛利占比或达44%，超过铜业务毛利占比（40%），公司黄金属性被重视、定价，有望迎来估值架构重塑机会。
　　维持“买入”评级
　　公司25Q1成本涨幅超预期，我们上调成本假设；当前关税对抗下经济不确定增强，4月以来金价走势较强、铜价走势较弱，我们上调金价、下调铜价假设。最终得到25-27年归母净利分别为404/465/518亿元（较前值变化幅度-0.04%/-2.29%/-3.07%）。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比40/44/ 16%，目标估值基于可比公司Wind一致预期PE均值10/20/13X（25E）；A/H股近3年平均溢价率11.37%，测算A/H目标价22.49元/21.73港元（前次：23.21元/22.56港元，基于25年PE 12/19/13X），均维持“买入”。
　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。