2025年3月通胀点评
　　中国3月CPI同比-0.1%，预期0%，前值-0.70%。
　　中国3月PPI同比-2.5%，预期-2.30%，前值-2.20%。
　　（本文市场预期均指Wind一致预期）
　　CPI服务项弱于季节性
　　3月CPI同比-0.1%，较2月上行0.6个百分点；环比-0.4%，基本持平可比季节性（剔除春节在2月年份后，环比季节性为-0.4%，后同），商品略强而服务偏弱。八大项中，生活用品、衣着与食品烟酒表现强于可比季节性，其余分项皆弱于可比季节性。
　　食品项价格略强于可比季节性，对CPI的拖累较此前收窄。猪肉CPI的贡献率有所修复，但前瞻指标反映产能去化过程存在反复，供应格局整体仍偏宽松；鲜菜价格呈现企稳迹象，但整体仍处于偏低水平，对CPI的贡献率尚未转正。非食品项表现弱于可比季节性。具体来看，交通工具燃料随国际油价下降。核心商品相对偏强，“以旧换新”等提振消费政策效应有所显现，叠加降价潮的缓解，家用器具与通信工具价格表现皆强于季节性，可能也与价格核算方法有关；衣着明显强于季节性。广谱性服务类价格多数下行，旅游、医疗服务表现偏弱。
　　分项来看：3月CPI食品同比-1.4%，较上月上行1.9pct；环比-1.4%，较上月下行0.9pct，强于2012-2024年3月可比环比季节性水平-1.7%。
　　（1）3月猪价环比-4.4%，较上月下降2.5pct，强于可比季节性-5.3%。3月猪肉平均批发价在20.82元/公斤左右，猪肉进入传统消费淡季，需求有所下滑，供给端的部分产能在三月集中出栏，供应整体偏松，但下半月养殖端惜售挺价缓冲部分供应压力。2月末，能繁母猪存栏量4066万头，较正常保有量3900万头高4.2%，较此前略有上行，猪肉去产能节奏反复。
　　（2）3月菜价环比-5.1%，较上月下降1.3pct，表现略强于可比季节性；今年以来，蔬菜价格维持在季节性偏低水平，但3月价格开始呈现企稳迹象，下游需求修复、恶劣天气影响部分地区供给与进口关税调整皆在一定程度对价格形成支撑。鲜果环比-1.6%，表现弱于可比季节性。
　　（3）3月鸡蛋价格环比-2.7%。在产蛋鸡存栏量相对较高，鸡蛋供应较为充足，而需求处于季节性淡季，库存消化进度较慢，叠加猪肉等替代品价格走低的影响，蛋价表现整体偏弱。
　　3月CPI非食品同比0.2%，较上月上升0.3pct；环比-0.2%，较上月下降0.1pct，弱于可比环比季节性水平0%。CPI非食品项环比回落，结构有所分化，家用器具、家庭服务、交通工具维修表现偏强，旅游和交通工具燃料表现较弱。
　　具体来看，交通工具燃料（3月环比-3.5%,季节性-1.16%，后同）弱于季节性，地缘冲突等因素影响下，国际油价震荡运行，前期价格下行的影响逐步传导至国内；家用器具（2.8%，季节性0.13%）大幅强于季节性，“以旧换新”等提振消费政策效应逐渐显现，前期价格降低迎来修复；通信工具（-0.2%，季节性-0.28%）表现略强于季节性，前期原材料涨价与库存等因素或仍有支撑；旅游（-5.9%,季节性-1.12%）弱于季节性，淡季旅游出行人数减少，叠加汽油对机票等价格的影响，价格调整明显；房租（0.1%,季节性0.2%）弱于季节性，内生动能有待观察；交通工具使用与维修(-0.1%)、邮递（0%）、家庭服务(-0.3%)等2月表现偏弱的分项3月较季节性有所修复。
　　PPI同比回落
　　3月PPI同比-2.5%，较上月下行0.3pct；环比-0.4%，较上月下行0.3pct。
　　分项来看：3月PPI生产资料环比-0.4%，同比-2.8%。黑色与能源是主要拖累。结合高频来看，房地产开工偏弱、关税政策扰动与全球经济不确定性等因素持续拖累市场对黑色需求的预期，黑色价格全月震荡下行，但月末有所修复，黑色开采（3月环比0.1%，后同）、黑色加工（-0.5%）表现分化。下游施工需求加速、企业错峰生产与成本下滑等因素的影响下，水泥供需有所改善，价格有所修复，非金属制品（-0.5%）环比下降幅度收敛；OPEC+减产计划、地缘关系紧张与美国对原油相关出口国的限制对价格扰动较大，库存整体有所去化，3月油价整体偏震荡，但价格的传导有滞后，油气开采（-4.4%）环比下行；美国关税政策预计引发套利交易推升铜价，AI与新能源等产业逻辑对铜偏利好，降息预期亦有支撑，但关税政策提前预期有所扰动，有色开采（0.4%）、有色加工（0.5%）环比上行。4月关税扰动对大宗价格产生影响，可能尚未反映在3月数据之中。
　　PPI生活资料环比-0.4%，同比-1.5%。其中，耐用品(-1%)、一般日用品（-0.1%）、食品（-0.2%）与衣着（-0.1%）表现皆弱于季节性。
　　行业层面看，PPI环比涨幅前三的行业分别是有色加工（+0.5%）、有色开采（+0.4%）、化学原料（0.2%），后三的行业是能化加工(-2.3%)、煤炭开采（-4.3%）、油气开采（-4.4%）。
　　价格的磨底与扰动
　　整体来看，关税对价格前景形成一定扰动。CPI在分化中磨底，前期主要反映内部供需改善对核心商品价格的支撑、以及内生动能向服务价格的传导。而关税可能通过油价、制造业产能、就业等影响价格。PPI缓步修复路径之下，近期大宗价格下跌的影响可能会有滞后反映。