核心游戏组合预计维持稳定，期待新游表现：得益于核心游戏和APP业务驱动，公司2024年收入达到57.4亿港元，同比增长8.9%；调整后净利润改善至6.1亿港元，调整后净利率提升至10.6%，基本符合我们预期。公司核心游戏产品组合（王国+DLS+VR）2024年合计收入42.9亿港元，同比增长2.3%。《王国纪元》受生命周期影响，2024年收入同比下降17%，占总收入比例降至45%；新游《Doomsday: Lastsurvivors》（DLS）和《Viking Rise》（VR）收入分别同比增长50%和66%，两款新游合计收入占比提升至30%，成为公司游戏业务收入的重要增长驱动。公司计划今年陆续对各个核心游戏产品进行架构优化，目标推动长期付费和留存提升，我们预计2025年核心游戏产品组合维持相对稳定。游戏储备方面，《Tycoon Master》和《Frozen War》已于近期开启测试；《Project PSS》计划在下半年推出，美术风格及玩法倾向吸引更广泛的用户群，公司对此款游戏拥有较高期待。
　　APP业务利润率或逐步提升：公司APP业务2024年收入同比增长88%，收入贡献占比达到19%，累计月活达到6,200万。除本地新闻外，公司新增了Bible、天气等高活跃且高粘性的产品，公司表示APP流量与电商、AI应用、旅游、教育等场景高度匹配。随着用户沉淀，公司或逐渐提高商业化水平，今年APP利润率有望提升至12%以上。
　　维持“买入”评级及目标价4.2港元：公司新增长曲线（DLS+VR+APP）仍处于快速增长轨道，新产品的成功或成催化剂，维持目标价4.2港元，对应FY25E/FY26E 8.1x/6.6x P/E，公司每股净现金价值约2.0港元，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；APP业务增长不及预期。