1、一季度伦敦现货黄金不断刷新历史新高，季度上涨17.54%至3084.33美元/盎司，盘中创历史新高3086.9美元/盎司；现货白银上涨18.09%至34.112美元/盎司；金银比在88~92之间运行。截止3月25日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较去年末统计增仓52898张至511482张；非商业持仓净多数据增仓2517张至249796张；Comex库存，截止3月27日黄金库存季度增加667.07吨至1348.26吨；白银库存增加4783.76吨至14693.92吨。
　　2、一季度黄金上涨存在三大核心驱动。一是，美政府关税政策不确定性下，美国经济滞胀预期增强。2025年Q1美国经济增速放缓（Q1 GDP环比折年率1.6%），核心PCE通胀反弹至2.8%，美经济从“软着陆”转向“滞胀”叙事。特朗普关税政策（3月27日宣布的25%汽车关税）引发全球供应链扰动，市场预期美全年通胀中枢抬升。二是，美元信用体系受损与去美元化加速。美元占全球外汇储备比例不断下降，特朗普极端关税政策预期下，全球央行加速储备多元化，中国、印度等新兴市场央行连续三年增持黄金超1000吨，成为黄金储备地位的有利背书，特别是中国央行从去年11月份重启购金，市场看涨金价信心得到提振。三是，地缘风险未如期放缓。2024年美国总统选举期间，作为候选人的特朗普曾表示，自己当选后将在“24小时内”结束俄乌冲突，但实际执行情况大打折扣，截止一季度末美乌仍未签订矿产协定，俄乌战事也在拉锯反复，市场重启地缘避险需求，而中东方面以色列单方面撕毁停火协议也加大了市场在地缘方面的押注。
　　3、二季度也存在三个核心变量和观察点。一是，4月初特朗普政府对等关税落地，政策不确定性减弱，市场恐慌情绪可能阶段性缓和，黄金或回吐部分避险溢价，但关税推升通胀的传导效应（预计美国CPI二季度中枢3.1%）仍将支撑黄金抗通胀逻辑。二是，俄乌地缘政治走向缓和。美俄3月达成“30天能源停火协议”，若在二季度扩大至全面停火，可能削弱避险需求，特别是自2022年以来推涨黄金的地缘逻辑将大大减弱，央行购金能否维系1000吨以上的水平也将存不确定性。三是，美联储6月或重启降息。若美联储如期降息，实际利率（10年期TIPS）或进一步下降，美元指数也可能继续下探甚至跌破100关口，对黄金而言也将起到利多作用。因此，二季度中上旬，黄金或面临“关税政策落地+（俄乌）地缘缓和”下的避险情绪消褪，因此当前金价加速冲高阶段，多头宜获利减仓；二季度中下旬，随着美联储重启降息压力加大以及美在逆差、衰退压力下或再举起关税威胁，金价或再度重启上行之势。操作上，阻力位3100~3200美元/盎司，支撑位：2950-3000美元/盎司（伦敦现货黄金）。伦敦现货白银在能否突破前期高点（2024年10月高点）之时较犹豫，笔者认为这可能与年内光伏需求放缓预期有一定关系，但从金银比回归的角度来看，金价若持续表现强势，则银价有望出现补涨行情，建议低吸持有为主。