蔚来2024年4季度营收197亿元（人民币，下同），同/环比+15.2%/+5.5%，略低于预期。4季度净亏损/调整后净亏损-71亿/-66亿元，不及预期。蔚来2025年一季度销量指引4.1-4.3万辆，反映3月销量尚待明显改善。
　　我们下调2025年销量预测8.5%至30万辆（前为32.8万辆），以反映销量低于预期。但我们认为随着5566的上市和2季度的降本效果释放，估值或迎来改善契机。目前股价对应0.78倍2025年市销率，低于新势力平均的1.2倍，已经反映了部份负面因素。
　　我们维持买入评级，目标价下调至48.96港元/6.3美元（NIOUS）。