2024年四季度，公司收入增速继续放缓，利润率略有下滑。由于平台定位差异，对于当前国补政策，公司受益有限，相对于同业的增速优势或继续收窄；海外业务低基数效应消退，同时关税仍存在不确定性；减免政策或将持续，短期利润率面临一定压力。公司当前股价对应2025年10x市盈率，并无溢价，但考虑到短期缺少催化剂，或与大盘同步，下调至“持有”评级。
　　收入不及市场预期：公司4Q24收入人民币1,106亿元，低于市场预期4.7%，同比增长24%；调整后净利润为299亿元，同比增17%，高于市场预期4.5%。调整后净利率为27.0%，3Q24为27.6%，4Q23为28.7%。
　　收入增速进一步放缓，增速优势逐渐缩小：4Q24整体收入同比增长24%（3Q24为44%），增速进一步放缓，尤其是交易服务收入（Temu相关）同比增长33%（2Q24为72%），在四季度旺季的情况下，环比仅增7%，略显失望。广告收入同比增17%（2Q24为24%），基本符合预期，但增速仍好于大盘。由于平台定位差异，对于当前国补政策，公司受益相对较少，预计相对于同业的领先优势或继续收窄，我们预计公司2025年全年收入增速22%。
　　毛利率下滑在预期之内，销售费用控制得当：4Q24净利率为27.0%，同比和环比分别下降1.7pp和0.6pp，由于公司在3Q24业绩会提到竞争激烈以及加大投入等因素，利润率下滑也在预期范围之内。这主要是受毛利率变动影响，毛利率同比和环比分别下降3.7pp和3.2pp，和减免扶持政策相关，包括服务费退返，保证金下调，物流费减免等措施，扶持政策在今年仍将持续。销售费率同比和环比微降1.7pp和2.4pp，控制得当。我们预计2025年全年调整后净利率为27.0%，较2024年下滑4.1pp。
　　下调至“持有”评级，调整目标价至125美元：我们略微下调公司FY25E收入预测4%，调整目标价至125美元，对应FY25E 10x市盈率。考虑到短期缺少催化剂，公司股价或与大盘同步，下调至“持有”评级。
　　投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。