核心观点：中国1-2月的实体经济数据好于预期，继续体现此前政策刺激成效，但细节反映复苏仍不稳固。此外，本月早前发布的通胀和信贷数据均弱于预期。我们目前推测一季度经济增速或仅较去年四季度小幅回落，至5%左右，但二季度起经济或仍面临下行风险，尤其是2月和3月美国两次加征所有自中国进口商品10%关税的政策对中国出口的影响或逐渐体现。在此背景下，政策支持仍将持续，期重心将放在两会制定政策的执行上，尤其是财政刺激和房地产支持政策的落实以及全国性生育补贴政策的发布令人期待。
　　1-2月社会消费品零售总额同比增速继续加快，且好于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从12月的3.7%上升到1-2月的4%，高于市场预期的3.8%（图表1）。细分来看，餐饮消费同比增速较去年12月加快1.6个百分点到4.3%或是消费继续改善的主要推动力，服务零售增速在高基数情况下继续回落（1-2月：4.9%，去年12月：6.2%）。商品零售增速维持在3.9%不变（图表3）。其中，通讯器材销售增速大幅加快至26.2%（去年12月：14%），3C数码产品购新补贴政策的落地或是主要诱因。家电销售增速下降到10.9%，虽然慢于去年12月的39.3%，但是在基数明显上升的情况下仍维持较高增速。汽车销量增速在基数上升的背景下转负（1-2月：-4.4%，去年12月：0.5%），以旧换新政策对汽车的提振作用似乎已经开始减退。此外，服装、化妆品以及金银珠宝类的销售似乎在春节消费提振下有所改善。和房地产相关的商品销售表现不一：家具销售增速1-2月加快2.9个百分点到11.7%，而建筑及装潢材料类销售增速维持在零增长附近。
　　固定资产投资累计同比增速大幅反弹0.9个百分点到4.1%。这一读数亦远好于市场预期的3.2%。其中基建投资增速大幅加快，房地产投资跌幅亦有所收窄，但制造业投资增速继续温和下行（图表2）。
　　具体地说：
　　1.房地产行业数据喜忧参半。从投资上看，1-2月房地产开发投资累计同比跌幅较2024年全年收窄0.8个百分点到-9.8%，但仍远低于市场预期的-8.5%。与此同时，新开工面积累计同比跌幅扩大至-29.6%（去年12月：-23.0%）。从销售上看，1-2月新建商品房销售面积和销售额累计同比跌幅较2024年全年分别收窄7.8和14.5个百分点，到-5.1%和-2.6%。然而，相比我们用商品房销售面积和销售额推算两者的同比增速来看，1-2月的负增速低于去年12月的单月同比正增速（图表4）。不过，高频数据显示房产销售在3月上半月有所改善：截止到3月16日，30大中城市商品房销售面积同比增幅高达11%（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅在2月略微扩大到-0.14%（1月：-0.07%）。不同层级城市的价格走势分化仍明显：一线城市环比增幅维持在0.1%不变，二线城市房价持平，然而三线城市房价跌幅小幅扩大（图表6）。
　　2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速1-2月再加快1.2个百分点到5.6%，继续体现政策发力成效。往前看，虽然今年《政府工作报告》（简称《报告》）明确指出支持地方政府打开新的投资空间，对“两重两新”投资项目的重视亦有助于基建投资的改善，但是加快剥离地方融资平台政府融资功能的行动或降低城投债对基建投资的推动作用。
　　3.制造业投资增速再回落0.2个百分点到9%。尽管设备更新的政策支持将继续，但政策成效或会被高基数效应和关税战担忧而部分抵消。
　　工业生产总值同比增速有所下降，但仍高于预期。工业生产总值同比增速1-2月下降0.3个百分点到5.9%，不过仍远高于市场预期的5.3%。微降主要是因为制造业生产增速受春节影响有所减慢（1-2月：6.9%，去年12月：7.4%）。由于今年春节假期较早开始，春节影响基本落在1-2月数据上，而去年3月数据亦受到春节部分影响。此外，采矿业的工业生产总值同比增速有所上升，而电力、热力、燃气及水生产的工业生产总值增速维持在1.1%不变。
　　2月全国城镇调查失业率较1月上升0.2个百分点到5.4%，逊于预期（5.1%）。31大城市失业率连续两个月上升，每月升0.1个百分点（图表7）。
　　好于预期的1-2月的实体经济数据继续体现此前政策刺激成效，但细节反映复苏仍不稳固。（1）在消费领域，消费品以旧换新政策的升级推动了数码商品的显著改善。不过考虑到以旧换新政策对家电和汽车销售促进作用的减弱，政策成效的可持续性仍有待观察。（2）在制造业领域，虽然工业生产和制造业投资增速有所下降，但是相比市场预期表现亦不俗。（3）在房地产领域，尽管投资和销售较去年全年来说跌幅有所收窄，对比我们自行计算的去年12月单月的数据来看，1-2月表现是弱于去年12月的（不过两种口径对比或存在统计误差）。接下来还需密切关注房价和房产销售两大行业先行指标的演变。
　　本月早前发布的通胀和信贷数据均弱于预期：2月CPI同比通胀率转负至-0.7%。春节错位因素也发挥了一定作用，1-2月平均CPI通胀率和去年同期大致持平，但1-2月平均核心CPI和服务CPI较去年12月亦有下降（图表8）。2月信贷数据亦弱于预期。即便我们加总1-