2024年业绩大致符合市场预期。维持“买入”评级，微调目标价至5港元。
　　● 2024年收入和经调整净利润大致符合市场预期：公司2024年总收入为人民币288.7亿元（+10.2% YoY），大致符合市场预期和我们预期，主要受益于创新药销售进一步加速增长（+21.9% YoY）以及仿制药全年重回正增长（+3.1% YoY）；经调整Non-HKFRS归母净利润为34.6亿元（+33.5% YoY），大致符合市场预期，但略好于我们预期，主要由于所得税费用低于预期（有效税率为9.3% vs.2022年/2023年有效费率为13.4%/14.7%）。收入按板块划分来看，全年板块增速排名情况和1H24一致，肿瘤板块依旧是所有板块中增速最快的（+22% YoY），外科镇痛依旧维持了板块收入增速第二快（+18.9% YoY），其次是呼吸板块（+6.2%YoY），而肝病板块和心脑血管板块则依旧呈同比下降态势。
　　●创新产品收入增长愈发强劲，预计将在2025年继续保持：2024年创新产品收入在2023年快速增长（+15.2% YoY）的基础上，进一步加速增长21.9% YoY至120.6亿元，占总收入41.8%(vs.2023年占总收入37.8%)，达成此前半年报提供的指引（详情请参考我们先前报告）。创新药收入的高速增长主要由2023年上市的创新品种（亿立舒、贝伐、曲妥珠、利妥昔、八因子）贡献，叠加2024年新上市的创新药开始贡献（共计6款，即PD-L1、ROS1、ALK、KRAS-G12C、帕妥珠、利拉鲁肽）。截至2024年底，公司创新产品已达到17个，预计2025年底/2026年底/2027年底将分别达到22/27/30+个（累积数），分别贡献收入50%/55%/60%。对比此前半年报业绩会演示材料，我们发现公司将2025/2026年创新药收入占比均分别上调5%，反映出创新药收入好于此前预期的强势增长趋势。管理层表示，2025年创新药+生物类似药合计有望贡献超过30亿元收入增长（约25% YoY），其中核心驱动力仍是2023-2024年获批创新产品。
　　● 2025收入双位数指引符合预期：2025年公司预计收入维持双位数增长，与此前给予市场的短中期收入双位数增长的指引一致（请见我们先前报告）。管理层表示，双位数的收入增长指引主要由创新药快速增长和仿制药正增长驱动。除此之外，毛利率有望进一步提升（2024年：81.5%），主要得益于新的1万升生产线将开始投入使用从而将进一步降低生产成本，研发费用率有望维持现有水平(2024年：17.6%),销售费用率预计将维持稳定（2024年：34.9%），主要由于过去几年公司降本增效工作已经推广得较为全面以及未来3年将有较多创新产品上市。
　　● 2025年预计达成5项BD，现有研发管线将迎来多项数据读出：2025年研发重点数据读出包括TQB3616(CDK2/4/6抑制剂)1LHR+/HER2-乳腺癌3期数据(预计2025 ESMO)，安罗替尼+贝莫苏拜单抗两项1LNSCLC适应症数据读出（分别是和K药头对头、替雷利珠头对头，预计于2025 ASCO），TQC2731（TSLP单抗）2期哮喘数据和鼻窦炎伴鼻息肉2期数据对出，TDI01(ROCK2抑制剂)特发性肺纤维化2期数据、TQC3721（PDE3/4抑制剂）COPD2期数据、LM-108(CCR8单抗)胰腺癌2期数据（预计2025 ASCO）等。此外，2025年有望达成5个BD交易，交易数与往年相比保持稳定，截至目前，公司已达成2项licensein(先为达CPX102，清普美洛昔康QP001)。
　　●维持“买入”评级，微调目标价至5港元：我们将2025E/2026E经调整净利润分别下调8%/9%，主要由于轻微下调收入预测（考虑到生物类似药集采影响）及轻微下调先前的毛利率预测导致。基于DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%），微调目标价至5港元，维持“买入”评级。
　　●投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。