投资逻辑
　　是什么：多邻国是一款伪装成语言学习APP的手游。公司24年实现营业收入约7.5亿美元，主要依靠游戏化的闯关学习机制实现忠实用户的订阅付费转化。多邻国90日留存数据约10%对标全球知名消消乐糖果传奇，24年订阅收入超43亿元，约为王者荣耀的1/3。
　　驱动因子：MAU付费率ARPU值拆解，关注全球化/IP化/游戏化/AI化。我们认为，全球化、IP化、游戏化能够支撑公司MAU的持续高增，而AI化则有望同时提升付费率与ARPU值，进而实现三因子共振的超预期增长。1）全球化（增长的极限）：非美国地区MAU渗透率较低，中国、印度渗透率仅为0.1%，出海潜力有待释放。2）IP化（低成本拉新）：重视品牌IP打造，效果广告拉新占比低于30%，单次安装成本仅为$0.47。3）游戏化（长线留存）：渗透在课程内外的游戏化学习机制，超过800万用户连续打卡时间超过1年。4）AI化（提价提付费）：落地AI对话学习功能，Max版本远期有望为ARPU值创造约50%提升空间。
　　竞争壁垒：全球唯一提供40+语言免费学习APP，三重壁垒积累1亿+MAU。1）AI时代还有必要学习语言吗？—16年Google Translate优化算法、22年ChatGPT问世、24年GPT-4O发布不改公司MAU高速增长。2）游戏化学习能学到东西吗？—英语课程设计为欧洲共同语言参考标准CEFRB2水平（普通白领工作水平）。3）竞争对手如何？—全球唯一提供40+语言免费学习APP，AI付费订阅互动可玩性较强。4）再造小绿鸟的壁垒在哪？—每日打卡带来“意义感”（设计壁垒），高频A/B测试降低打卡阻力（技术壁垒），IP角色深入人心+专业化课程编排（IP壁垒）。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司25~27年营业收入分别为9.95/12.78/16.77亿美元，归母净利分别为1.74/3.06/5.34亿美元，EPS分别为3.84/6.76/11.80美元。采用市盈率法，给予公司27年30XPE估值，目标354.0美元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　付费用户增长趋缓的风险；稳态ARPU值不及预期的风险；高阶英语课程、数学、音乐等新科目拓展效果不及预期的风险；费用率降低不及预期扰动利润释放节奏的风险。