2024年收入小幅增长，下半年经营改善。公司发布2024年业绩，2024年实现收入118.0亿/+5.3%，净利润13.0亿/-20.8%；其中2024H2实现收入67.6亿/+11.2%，净利润6.2亿/-33.2%；2024年末期派息5港仙，年派息率+5.2pct至40.2%。2024年公司在全球电子雾化设备的市占率为13.1%。
　　自有品牌业务高增长。2024年公司自有品牌Vaporesso+MOYAL实现收入24.8亿/+34.0%，收入占比从16.5%提升至21.0%。分地区看，2024年欧洲及其他市场收入20.2亿/+37.2%，美国市场收入4.2亿/+14.0%，海外坚持产品系列化战略，精简SKU并推出热销的口吸、肺吸迭代版产品，Vaporesso已成为全球头部品牌；2024年国内收入0.3亿，销售主要来自雾化美容产品，岚至MOYAL品牌正式上线并取得较大突破。
　　ODM业务修复，欧洲换弹式与开放式承接一次性，北美下半年恢复增长。2024年代工业务收入93.2亿/-0.3%，H1/H2增速-12.3%/+10.7%。分地区看，2024年欧洲及其他地区收入51.0亿/+0.3%，其中一次性收入30.5亿/-9.5%，合规换弹式与开放式承接转化；2024年美国收入39.9亿/-2.4%，其中2024H2增速为5.1%，受益于对非合规市场的执法力度增强，美国下半年同比恢复增长；2024年国内收入2.4亿/+25.1%，主要为合规雾化产品与技术服务收入。
　　产品结构变化影响盈利，费用投入增加。2024年公司毛利率37.4%/-1.3pct，净利率11.0%/-3.6pct，销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pct/+0.01pct/+0.1pct。毛利率下降主要是低毛利的产品占比提升所致，销售费用增加主要系海外自有品牌推广、国内雾化美容产品的营销投入增长，研发方面加大了对雾化医疗与加热不燃烧等新业务的投入。
　　HNB有望成为第二增长曲线，坚定打造雾化平台。2024/11公司为大客户代工的加热不燃烧产品在塞尔维亚上市，消费者反馈积极，2025年将是公司HNB业务的关键落地阶段，有望逐步贡献收入；公司致力于打造雾化科技平台，特殊、医疗与美容等多元雾化持续投入，雾化医疗力争与更多国际制药企业合作，岚至品牌优化B端、C端双引擎，有望承接长期增长。
　　风险提示：行业政策与监管风险；新业务拓展不及预期；技术被追赶风险。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
　　公司是全球雾化龙头，雾化基本盘业务企稳回升，为大客户代工的HNB商业化落地有望带来二次增长。下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润15.2/20.0/25.2亿元（前值为15.8/20.4/-亿元），同比+16.3%/+32.0%/+26.0%；摊薄EPS=0.25/0.32/0.41元，对应PE=50/38/30倍，维持“优于大市”评级。