投资要点：
　　投资建议：考虑研发费用及市场推广投入对业绩的影响，我们下调2025-2026年公司盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027公司归母净利预测为13.0/16.5/21.8亿元（2025-2026年原值18.9/24.8亿元），最新收盘价对应PE分别为58/46/35倍，维持“增持”评级。
　　2024Q4公司业绩符合预期。2024公司实现营收118.0亿元，同比+6%，净利润13.0亿元，同比-21%。净利润下滑主要系1）毛利率下滑1.3pct，主要系产品结构变化。2）销售费用率+3.1pct，主要系公司加大自有品牌营销投入。2024Q4公司实现营收34.8亿元，同比+9%，净利润2.4亿元，同比-45%。公司坚守长期主义、持续研发投入夯实技术护城河，绑定国际头部客户BAT，印尼工厂支撑供应链安全及稳定性，HNB业务打开打开长期空间。
　　代工业务：核心市场下半年增速转正。2024H2营收同比+11%，其中美国+5%（2024H1为-10%），欧洲及其他+14%（2024H1为-16%）。1）美国市场同比转正，主要得益2024年下半年起FDA对不合规产品执法力度加大，格局优化。2）欧洲及其他市场同比转正，其中一次性产品同比-2%（2024H1为-19%），换弹式产品同比+50%（2024H1为-11%），一次性增速继续承压，主要系欧洲地区监管加强，陆续宣布禁售一次性产品。换弹式产品增速上行，主要系用户需求向合规的换弹产品切换，公司支撑战略客户推出新一代换弹产品，安全性及口感体验明显提升。
　　自有品牌：产品矩阵不断完善，增势延续。2024H2自有品牌营收同比+11%，其中美国+9%，欧洲及其他+12%。APV业务继续产品系列化战略，精简SKU。2024年下半年公司推出肺吸产品GEN和AMOUR迭代版，完善品牌矩阵。同时，公司持续进行销售数字化及本地化投入，快速响应市场变化，在美国及英国用户群体中品牌认知度大幅提升。
　　风险提示：下游需求修复不及预期；产品市场推广不及预期。