公司发布25Q1业绩预告，公司预告税前利润2.55亿元（yoy-36.3%），税后利润1.92亿元（yoy-43.4%）。公司税后利润有所下行，我们判断主要系：1）继续加大业务投入，行政开支、分销及销售开支、研发开支等增加所致；2）25Q1所得税率同比有所提升所致。据此前年报，受益于：1）美国对不合规电子烟执法加强，欧洲多国禁止或计划禁止一次性电子烟，带动封闭式产品需求恢复；2）自有品牌VAPORESSO业务快速成长；24H2公司收入同比增速已回正，我们预计25年公司收入有望延续复苏趋势，同时公司HNB新业务进展积极，未来成长空间可观，维持“买入”评级。
　　雾化业务：To B业务收入有望恢复增长，自有品牌延续亮眼表现
　　ToB业务方面，分区域看：1）美国对不合规电子雾化产品的执法力度持续加强，有望带动合规产品的终端需求增长；2）欧洲对一次性电子烟监管力度加强，叠加下游客户新品上市，产品需求由一次性向换弹式转化，利好公司核心业务恢复及毛利率提升。据公司年报，24H2美国、欧洲区域收入分别同比+5.2%/+14.4%，已有所恢复，25年有望延续趋势。To C方面，公司24年进一步加大自有品牌业务开拓力度，24年自有品牌业务收入24.8亿元（yoy+34.0%），期待25年延续亮眼表现。
　　HNB业务：大客户新产品进展积极，重视新业务增长潜力
　　2024年11月底公司大客户英美烟草正式推出全新加热不燃烧产品Glo Hilo及Glo Hilo Plus，并在塞尔维亚市场试销售。据Glo塞尔维亚官网资料显示，在产品性能上，Hilo系列产品相较于市场主流产品有所升级，例如预热时间更短、充电速度更快、抽吸时间延长、烟雾味道更浓郁等。截至目前，大客户HNB业务进展积极，25-26年Hilo系列产品有望向其他市场推出，公司作为产品的研发创新者&产业链配套商有望受益。据欧睿数据，2023年全球HNB市场规模达344.63亿美元，其中PMI市占率达71%，而BAT市占率仅15.3%，公司HNB新业务增长潜力充足。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司费用投入增加，我们上调25年各项费用预测，预计25-27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元（较前值下调16.85/3.34/2.98%），对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元，参考可比公司26年Wind一致预期PE均值16倍，考虑到：1）HNB新业务竞争壁垒高，成长空间广阔；2）各国监管政策改善利好合规龙头，长期价值属性凸显；3）医疗等雾化新领域成长潜力突出，维持公司26年43倍PE，目标价16.25港币（前值16.78港币，基于26年43倍目标PE，EPS为0.36元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，关税加征风险。