核心观点
　　公司2024年营收117.99亿元/+5.3%；净利润13.03亿元/-20.8%，毛利率37.4%/-1.3pct，净利率11.0%/-3.7pct。分业务看，1）自有品牌业务（开放式电子烟及雾化美容）：2024年收入24.75亿元/+34.0%，美国、欧洲及其他地区分别+14.0%、+37.2%，中国内地收入2700万元。2）面向企业客户业务：2024年收入93.24亿元/-0.3%，其中24H2收入53.57亿元/+9.7%。对美国、欧洲及其他地区、中国内地分别同比-2.4%、+0.3%、+25.1%。展望25年，受益于欧洲市场一次性产品向开放式和合规换弹式转变，美国市场监管执法趋严，预计公司雾化电子烟业务筑底回升；2024年末公司携手大客户推出加热不燃烧新品，收到消费者及客户的正面反馈，产品使用体验和口感表现优秀，预计下半年在海外主流市场逐步上市，有望成为公司第二增长曲线。
　　事件
　　公司发布2024年全年业绩公告。公司2024年实现营收117.99亿元，同比+5.3%；实现净利润13.03亿元，同比-20.8%。测算24H2公司实现营收67.61亿元，同比+11.2%；净利润6.20亿元，同比-33.2%。公司拟派发末期股息每股0.05港元，现金分红比例40.2%。
　　简评
　　产品结构变化影响毛利率，加大自有品牌和新业务投入导致销售、研发费用率提升。2024年公司毛利率37.4%/-1.3pct，净利率11.0%/-3.7pct，主要系下半年ODM业务增速提升、产品结构变化导致毛利率下降。费用端，2024年公司销售费用率7.8%/+3.1pct，销售费用9.20亿元/+74.7%，主要系持续深化全球运营能力、加大自有品牌全球营销投入，及中国内地市推出雾化美容产品带来的营销费用增加。管理费用率7.7%/+0.0pct，未来公司将持续提升管理效率、降低费率。研发费用率13.3%/+0.1pct，主要系加大对雾化医疗和HNB产品的研发投入。
　　分业务看：自有品牌快速增长，ODM上半年承压、下半年恢复良好。
　　1）自有品牌业务（VAPORESSO和MOYAL岚至品牌）：2024年公司自有品牌业务实现销售收入24.75亿元/+34.0%，占总收入的21.0%（2023年为16.5%），其中24H2实现销售收入13.32亿元/+11.2%，高基数下增速放缓。分地区看，2024年欧洲及其他地区、美国、中国内地分别实现销售收入20.24亿元/+37.2%、4.24亿元/+14.0%、2700万元。海外自有品牌业务（开放式电子雾化产品）快速增长，系公司持续推出差异化新产品（如上半年推出的XROS迭代版XRO 4、XORS 4 Mini，收获用户一致好评，推出肺吸产品GEN和ARMOUR迭代版，完善品牌产品矩阵），全面推进营销数字化、销售本地化，VAPORESSO成为全球主要市场开放式产品头部品牌，同时受益于欧洲等地区监管推动传统一次性需求向小型开放式产品转化。在雾化美容产品方面，24Q1公司推出岚至MOYAL品牌，产品销售取得较大突破，逐渐得到更多用户认可，重大营销节日在头部线上平台的美容仪产品类别销售成绩名列前茅。
　　2）面向企业客户业务：2024年公司面向企业客户业务实现收入93.24亿元/-0.3%，其中24H2实现销售收入53.57亿元/+9.7%。分地区看，①欧洲及其他地区市场：2024年实现营收50.97亿元/+0.3%，其中上半年同比-15.7%，下半年同比+14.2%。欧洲等地针对一次性产品加强监管，用户需求向合规的换弹式、开放式产品转换，2024年公司一次性产品收入30.5亿元/-9.5%。②美国市场：2024年实现营收39.88亿元/-2.4%，其中上半年同比-9.7%，下半年同比+5.1%。随着美国的监管框架明晰、执法力度加强，电子雾化产品下半年收入同比恢复增长，特殊用途雾化产品组件业务仍在调整期，收入有所下降，预计25年逐步恢复。③中国内地：2024年实现营收2.39亿元/+25.1%，其中上半年同比+101.3%，下半年同比-11.7%。
　　展望25年，雾化电子烟筑底修复，加热不燃烧打造第二成长曲线。
　　1）加热不燃烧：积极投入研发布局未来，携手大客户深度合作、有望受益。2024年11月公司携手大客户推出加热不燃烧新品，收到消费者及客户的正面反馈，产品使用体验和口感表现优秀，预计下半年在海外主流市场逐步上市，有望成为公司第二增长曲线。公司着眼未来，积极投入技术研发，2022/2023/2024年分别投入13.7/14.8/15.7亿元研发费用，2024年研发费用率占比达13.3%，其中用于电子尼古丁传输系统研发（主要为加热不燃烧）的研发投入10.3亿元，占研发费用的65.8%。在加热不燃烧领域，公司持续强化专利及技术壁垒，储备差异化的技术和产品，为客户提供全产业链解决方案，参与烟具、烟弹等核心环节，受益于客户新产品快速放量。
　　2）雾化电子烟：全球电子烟监管政策波动，强洞察、快响应的合规厂商预计受益。美国电子烟市场仍存在大量不合规产品，但执法力度已明显加强；欧洲多国亦加强监管，不能充电、不能换弹的传统一次性产品正在向新的产品形态转变，公司换弹式及自有品牌产品均相对受益。长期看，监管波动趋势下，我们认为以公司为代表的具有多元化产品和技术储备、对市场强洞察快响应、合规经营的生产商有望受益。
　　3）其他业务：坚信雾化技术美好未来，布局特殊用途雾化