公司概览
　　南山铝业国际是东南亚一家氧化铝制造商，主要产品为采用低温拜耳法生产的冶金级氧化铝。公司为东南亚三大氧化铝生产企业之一。公司拥有氧化铝设计产能两百万吨。根据2023年弗若斯特沙利文，集团为东南亚氧化铝市场第二大生产商，占东南亚氧化铝行业34.9%的市场份额。公司最大客户为Press Metal集团，收益占比超50%（2024年前9个月）。目前公司运营的氧化铝生产设施设计年产能为两百万吨，新氧化铝生产项目已经刚开始建设，预期首个一百万吨氧化铝年产量及第二个一百万吨氧化铝年产量的生产运营将分别于2025年下半年及2026年下半年开始。公司的控股股东为A股上市公司南山铝业，在全球发售完成后预计占60.09%。
　　公司业绩高速增长，2021年/2022年/2023年/2024年9月30日止九个月，公司的收入分别为172.8/466.8/677.8/683.0百万美元，前三年CAGR为98%；毛利率分别为25.9%/24%/29.2%/46.3%，主要因为2024年氧化铝价格快速提升；归母净利润分别为28.5/67.7/122.7/215.4百万美元，实现快速增长。
　　行业状况及前景
　　全球铝用途主要在建筑、交通、电气及包装行业，2023年分别占全球铝消耗量的25%、24%、12%及9%。预计未来几年下游行业将呈现强劲增长，从2023年到2028年，预计全球建筑业GAGR为6.3%，其中东南亚同期GAGR为7.7%；交通领域稳步增长；电气行业预计东南亚和印尼的GAGR分别为7%和11.5%；包装行业东南亚及印尼将引领全球包装行业的增长，CAGR分别为5.3%及8.1%。印尼为东南亚氧化铝产能最大的国家，在全球氧化铝产能仅次于中国、澳大利亚、巴西和印度。2023年东南亚和印尼的氧化铝设计产能分别达到5600千吨及4300千吨，预计到2028年设计产能能达到8600千吨及7300千吨，CAGR为6.8%及8.3%。2023年东南亚和印尼电解铝设计产能为1580千吨及500千吨，预计2028年东南亚及印尼的电解铝设计产能将分别达4500千吨及2900千吨，CAGR分别为28.9%及51.5%，预计未来越来越多的电解铝公司将生产业务扩展至东南亚。
　　优势与机遇
　　公司在氧化铝行业的突出地位能够从该地区飙升的需求及强劲的投资势头中获益；凭借战略地位，受益于稳定的原材料供应、强有力的政策支持及便利的交通网络，确保顺利有效的运营；自建综合基础设施及生产设施提高了生产力及运营效率，进而带来显著的成本及盈利优势；不断改进及积累技术专业知识，以提供优质产品并加强质量控制；坚持国际ESG治理标准，推动绿色可持续发展；有一直经验丰富的管理团队，具备丰富的行业专业知识，与股东及战略合办携手共创产业链新篇章。
　　弱项与风险
　　受铝业市场力量影响；在氧化铝行业的财务表现及经营业绩可能受到政府的进出口管制、政策变化或其他贸易限制的重大不利影响；客户集中度较高；于氧化铝生产行业面临竞争；生产运营面临各种风险，可能会对声誉、责任索赔及财务成本产生负面影响；在氧化铝行业的历史经营业绩及财务表现未必预示我们的未来表现；依赖特定数量的核心供应商，供应绝大部分氧化铝生产所用的原材料；氧化铝生产以来于以较低成本提供稳定、及时和充足的能源及电力；业务可能受到停工和其他劳工相关问题的负面影响。
　　集资用途
　　所得款项净额约90%用于在印尼廖内群岛省民丹岛经济特区的氧化铝生产项目的开发与建设，以通过新氧化铝生产项目将氧化铝产能进一步扩大至合共四百万吨氧化铝；约10%用于一般营运资金。
　　投资建议
　　公司业绩实现快速增长，未来产能也有大幅增加。此次上市基石投资人嘉能可、香港拓威贸易、瑞中国际、PTIndika Energy，占36.46%，占比不少，只是嘉能可与香港拓威的母公司厦门象屿为公司的五大客户。另外公司的业务比较单一，受到氧化铝价格的影响较大，2024年氧化铝价格维持高位，但是进入2025年以来，氧化铝价格有较大幅度下跌。从估值来说，根据公司2024年前9个月业绩，预计公司2024年P/E为7.09x-8.40x，对比母公司南山铝业2024年预测P/E 9x相差不大，考虑到港股估值较A股有差距，我们觉得估值的性价比不高。综上，给予IPO评分“5.1”.