核心观点
　　偿二代二期下保险资本紧缺，保险公司资本补充需求提升。保险公司偿付能力监管政策经历了从“偿一代”到“偿二代”的变迁。与偿一代以规模为导向不同，偿二代的核心是以风险为导向。偿二代二期工程实施，对资本认定及核心资本认定的标准更加严格，倒逼保险公司资本补充的需求大幅提升。
　　保险公司次级债存量较小，仅占金融债总规模的1%。保险公司存量债券主要为资本补充债和永续债，两者分为用于补充附属一级资本和核心二级资本。从近十年变化情况来看，保险公司债存续规模总体呈现上升趋势。从当前存量保险公司债的发行主体和债项评级来看，均以AAA为主。保险公司债绝大多数发行年限为10年，发行期限结构大多为5+5年。当前大多保险公司债剩余期限在8-10年之间。从发行方式看，目前存量的保险公司债均为公募发行。当前保险公司次级债存量为4055亿元，仅占金融债总规模的1%。
　　保险公司偿付能力承压，债券发行量有望继续提升。从保险公司偿付能力充足率来看，近年来保险公司的综合偿付能力充足率和和核心偿付能力充足率呈现下降趋势。截至2024年9月，保险公司综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别降低至197.4%、135.1%。在“偿二代”对偿付能力的监管要求下，保险公司仍有资本补充压力，债券发行有望放量提升。商业银行和保险公司是保险公司债的主要持有机构。目前基金持仓保险公司债的量较小，持有保险公司债占基金净值比重最高的为10.85%。
　　保险公司次级债月度成交额较小，换手率相对较高。2024年，保险公司次级债月均成交额为408亿元，远低于银行二级资本债的6690亿元，但高于券商次级债的99亿元；从换手率来看，保险公司次级债的月均换手率为11.6%，低于商业银行次级债的17.2%，远高于券商次级债的1.7%。
　　当前保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债。我们构建了不同种类金融债和相同期限国开债的利差模型，并比较了债项评级同为10年期AA+级的保险公司次级债信用利差、证券公司次级债、银行二级资本债，截至2025年3月6日，三者利差分别为75BP、74BP、56BP，保险公司次级债利差高于证券公司次级债和银行二级资本债。我们再比较不同中债隐含评级、同期限的保险公司次级债信用利差，AA+、AA、AA-的保险公司次级债的利差分别为75BP、86BP、116BP,分别处于2021年以来历史分位数65%、50%、45%的水平。
　　构建保险公司主体的信用评级框架筛选个券：参考国内外主流评级机构对保险公司的信用评级框架，我们从外部支持、业务经营、风险管理、偿付能力四个维度，筛选相应的一级和二级指标，构建模型对公司进行打分，该评分结果和发债主体的中债市场隐含评级结果拟合度较高。最终得分前六的保险公司为：中国人寿、中国平安人寿、泰康人寿、太平洋人寿、英大泰和财产保险、中国人民保险集团。
　　风险提示：相关政策变动对业务经营的影响；发债主体出现超预期风险事件；评分模型存在偏差；历史数据统计有误差等。