核心观点
　　公司主要从事铜、锌等金属的开采业务，铜收入占比76%。公司是一家中大型有色金属矿业公司，主要业务是海外铜、锌等金属矿山的勘探开发，是五矿集团的海外资源整合平台，2024年铜权益产量26.5万吨，居国内上市公司第三位，仅次于紫金矿业和洛阳钼业。铜是公司核心品种，2023年铜占公司营业收入76%，锌占8.3%。
　　核心矿山Las Bambas铜矿恢复正常运营，产量上升，成本骤降。Las Bambas铜矿是全球前10大铜矿，铜资源量870万吨，储量460万吨，2024年产铜32.3万吨，预计2025年产铜40万吨。2023年邦巴斯铜矿营收占公司79%，EBITDA占公司92%，截至2024年中邦巴斯铜矿资产占公司62%，是公司核心矿山。2019年以来受社区关系影响生产不稳定，影响上市公司盈利。当前社区问题已基本解决，2024年下半年恢复到年化40万吨产量，C1成本环比下降达1000美元/吨，盈利能力将显著提升。
　　多项措施降低有息负债，财务费用降低。2014年收购邦巴斯铜矿后，公司贷款规模大幅提升，财务费用率明显高于同行业公司，是影响邦巴斯铜矿乃至整个公司净利润的重要因素。近几年公司通过权益融资和低息置换高息，加快步伐减轻财务压力。2019年长短期借贷总额76.92亿美元，2023年已降至47.48亿美元。2024年中报公告的债务偿还计划显示偿还金额将于2027年有显著下降，公司财务压力逐渐减小。
　　5年内铜产量增至60万吨以上。未来5年公司3座铜矿山都有增量，主力矿山邦巴斯铜矿产量从2024年32.3万吨增加到40万吨以上；Kinsevere铜矿露采转地采，2年内产量从2024年4.5万吨增加到8万吨；Khoemacau铜矿产量从当前3万吨增加到2028年以后13万吨。2028年后公司矿铜年产量达到61万吨，权益产量达到40万吨，即5年内公司铜产量增加50%。
　　盈利预测与估值：公司铜矿产量持续提升，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性，预计2024-2026年归母净利润分别为2.58/4.57/6.23亿美元(+2768%/77.1%/36.2%)，EPS分别为0.02/0.04/0.05美元。通过多角度估值，并考虑未来5年产量持续增长，预计公司合理估值在3.2-4.4港元之间，2025年动态市盈率约11-13倍，相对于公司目前股价有15%-57%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：铜等有色金属价格下跌风险，公司项目建设进度不达预期的风险，社区关系变化影响生产的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。