公司作为拥有全球顶尖资源的国际化矿企，在社区问题缓解和项目扩建的双重催化下，未来铜板块具备较高的量增潜力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.60/1.99/4.63亿美元。给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价为3.5港元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。
　　▍公司是专注于铜锌矿的国际化矿企，短期业绩受扰动下行。公司是中国五矿集团下属的核心基本金属矿企，主营铜锌矿采选并拥有Las Bambas铜矿和Dugald River锌矿两座世界级矿山资产。2023年上半年公司铜/锌收入占比分别为75.5%/7.6%。2021年公司实现营收42.55亿美元和归母净利润6.67亿美元的业绩峰值。2022年以来，受到Las Bambas矿山堵路问题、Dugald River因矿难停产、铜锌产品价格波动和财务费用增加等因素影响，公司业绩承压下行，2023H1公司归母净利润为-0.59亿美元。
　　▍供给约束效应叠加需求改善预期，铜价中枢有望上移，锌价底部获支撑。铜方面，受到矿端资本开支不足以及品位下滑影响，供给约束效应较强，我们预计需求端则受益于能源转型的拉动保持稳定增长，2023/2024/2025年全球精炼铜供需平衡为+3.3/+6.3/-29.2万吨，供需错配有望支撑中长期铜价中枢的上移。锌方面，尽管阶段性供应增长会对价格造成压力，但受益于稳增长背景下的需求回暖以及低库存效应，锌价具备底部支撑。
　　▍公司拥有世界级的矿山资源，未来仍具备资源量增长的潜力。截至2022年底，公司权益铜/锌资源量分别为911/1095万吨，在国内上市矿企中居第4位和第2位；其中Las Bambas/Dugald River的铜/锌资源量分别为896/715万吨。历史上公司在合适的周期位点完成对于上述两座矿山的收购，外延扩张方面具备经验基础；2022年Las Bambas出现3年以来的首次增储，内生增长的可持续性获得支撑。我们认为公司未来具备一定的资源量增长潜力。
　　▍铜板块：社区堵路问题缓解+项目扩建，中期铜产量规划较2022年有逾六成的增长空间。Las Bambas前期精矿生产和运输屡受社区问题干扰。2023Q1以来，公司推动与社区沟通的努力终见成效，2023Q2 Las Bambas产量同比/环比增加153%/39%，创2021年以来新高。叠加运输恢复带来的库存消化，公司预计2023年Las Bambas销量将达到35万吨，同比增加58%。公司致力于推动Chalcobamba矿区于2023H2开工，达产后Las Bambas年产量或达到38-40万吨；Kinsevere扩建项目已于2022Q2开工。上述项目达产后公司整体铜产量（当量）将达到48-51万吨，中期铜产量规划较2022年有逾六成的增长空间。
　　▍锌板块：迅速从干扰中修复，未来致力于稳产。公司锌产量来自Dugald River和Rosebery项目。Dugald River于2022年跻身全球前十大锌矿之列，2023年由于事故导致停产后已于3月实现复产，该矿山2023年产量指引为13.5-15万吨。针对品位下滑问题，Rosebery项目已启动加速勘探计划，2023年产量指引为5.5-6.5万吨，指引中枢较2022年增幅超过10%。未来公司将致力于实现上述矿山稳产，为公司提供稳定的业绩支撑。
　　▍风险因素：铜锌价格大幅波动导致的业绩波动风险；Las Bambas面临的社区问题反复导致铜产量不及预期的风险；Las Bambas税款补缴导致费用超预期的风险；因环保、安全等扰动事件导致停产或减产的风险；成本管控力度不及预期的风险；矿山增储不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为拥有全球顶尖资源的国际化矿企，在社区问题缓解和项目扩建的催化下，铜板块具备较高的量增潜力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.60/1.99/4.63亿美元。考虑到公司2023年受停产扰动影响，业绩参考性偏低，我们以2024年预期业绩为估值基础。采用PE估值法，参考可比公司自由港、南方铜业、安托法加斯塔和第一量子矿业的平均估值水平（彭博一致预期2024年PE均值20倍），给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价3.5港元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。