首次覆盖百亚股份并给予“买入”评级，目标价30.3元。百亚股份深耕卫生用品行业二十余年，2023年旗下卫生巾品牌自由点在国内卫生巾市场份额排名第五、在本土品牌中排名第二（据尼尔森数据）。公司管理层经验丰富、员工激励充分、组织执行力高效，造就其产品迭代快、渠道拓展强、品牌建设优等核心竞争力。展望未来，我们认为公司有望通过渠道拓展、产品升级迭代推动量价齐升，规模效应下净利率有望触底回升。
　　百亚产品迭代快、渠道拓展强、品牌建设优，共筑核心优势
　　①产品端：公司引领行业创新趋势，近年来先后推出有机纯棉/敏感肌/益生菌等大健康系列卫生巾，巩固中高端品牌定位，2023/1H24大健康系列收入占卫生巾比重升至26.2%/42.3%，成为业绩增长的主要驱动力。②渠道端：线下渠道结构扁平，通过给予经销商较为可观的利润空间，有效激发经销商动力，同时KA渠道建设并举，扩大市场影响力；线上电商渠道改革成效持续显现，促进销售扩大的同时提升品牌知名度。③品牌端：构筑品牌代言人-明星-达人等多层次KOL矩阵，助力品牌出圈并扩大产品销售覆盖。
　　渠道拓展、产品升级推动量价齐升，净利率有望步入上行通道
　　展望未来，我们认为百亚的成长逻辑清晰，①量增：线上抖音平台销售霸榜，流量外溢下天猫等高盈利平台销售提速；同时线上数据反哺线下渠道开拓，助推全国市场拓展，除川渝云贵陕核心五省以外，锚定广东/湖南/河北/湖北/江苏等为重点拓展目标，有序实现全国扩张。②价升：大健康系列产品矩阵不断丰富，并于2024年5月升级益生菌Pro+系列，有助于拓展精致白领等新客群并提升片单价和盈利性。同时电商渠道和外围省份有望在规模效应下陆续跨越盈亏平衡点，助推公司整体净利率触底提升。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担心公司持续加大营销投放、净利率承压。而我们认为百亚紧抓行业发展机遇，短期加大费用投放以抢占市场份额，收入实现快速增长；同时公司持续推动产品迭代，片单价提高带动毛利率改善，且较强的产品力有望支撑消费者复购率提升，叠加投放效率不断提高，有望带动净利率步入上行通道。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2024-26年归母净利润为2.85、3.72、4.87亿元，对应EPS为0.66、0.87、1.13元。参考可比公司2025年iFind一致预期PE均值30倍，考虑到百亚从西南走向全国、成长空间可观，给予百亚2025年35倍PE，目标市值130亿元，目标价30.3元，首次覆盖给予“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、品牌形象受损。