2025年1月本土手游市场大盘加速增长。根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，1月，我们跟踪的头部手游流水之和同比+17%，较2024年12月增速3%明显加速，主要因春节错期及部分游戏强化节日运营。
　　2025年1月流水表现：
　　腾讯流水稳健：本土流水同比净增20亿元/18%（人民币，下同），《MDnF》仍贡献主要增量，月流水维持>10亿元量级。《王者荣耀》/《和平精英》受春节运营拉动效果明显，1月流水分别同比增10%/49%。《三角洲行动》持续调优，S3赛季最高登畅销榜第3名，好于前两赛季表现，我们估算1月流水3亿元。海外流水同比基本持平，新游《帝国时代》增量贡献被老游戏流水波动所抵消，《荒野乱斗》2024年优化运营后对流水拉动已基本体现。
　　网易本土流水恢复同比增长（+4.4亿元/12%），主要驱动来自新游及《第五人格》，《逆水寒》高基数影响持续，但预计2025年2季度将基本缓和。新游《燕云十六声》1月9日公测，最高登iOS游戏畅销榜第10名，我们估算首月流水近3.5亿元，《永劫无间手游》维持近2亿元月流水。海外流水同比增53%，重点游戏《荒野行动》流水止跌回升，同/环比增83%/35%，新游《逆水寒》（繁体服）等贡献5,000万元流水增量。
　　端游：网易新游表现符合预期。网易《漫威争锋》延续2024年12月上线以来用户增势，1月STEAM平台最高同时在线用户增16万至64万。《燕云十六声》1月24日公布全平台注册玩家超1500万，叠加《界外狂潮》定档（3月7日），预计拉动网易2025年端游收入加速增长预期不变。
　　投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应16倍2025年市盈率）老游戏运营稳健，新游储备丰富，维持4Q24/1Q25手游收入加速增长预期，持续看好稳健业务表现将带动估值回升。网易（NTESUS/9999 HK/买入，现价对应14倍2025年市盈率）本土手游流水止跌回升，预计带动2025年1季度手游收入恢复增长，端游新游符合预期，对收入贡献将持续释放，当前估值仍低于历史2年平均水平。