百胜中国公布4Q24及全年业绩：4Q24收入26亿美元/yoy+4%，全年收入113亿美元/yoy+3%，不计外币换算影响yoy+4%/+5%；4Q24/2024核心经营利润1.5/11.9亿美元，不计外币换算影响yoy+35%/+12%；全年核心经营利润率10.3%/yoy+0.3pct（不计外币换算影响）。4Q24归母净利润1.15亿美元/yoy+18%，全年归母净利润9.11亿/yoy+10%，基本符合彭博一致预期（4Q24/2024归母净利润分别为1.14/9.04亿美元）。公司宣布维持24-26年股东回报合计45亿美元目标，提升1Q25每股现金股息至0.24美元/yoy+50%。公司同店表现韧性佳，内部效率提升计划成果显现，带动经营利润率稳步增长；加码加盟模式25年亦有望维持较高开店增速，头部品牌效应下强者恒强。维持“买入”评级。
　　4Q24同店降幅环比收窄，同店交易量连续8季度增长
　　4Q24/2024全年公司系统销售额yoy+4%/+5%（不计外币换算影响），主要受净新增门店驱动（同比+5%/+7%）。4Q24公司整体同店-1%环比Q3收窄。分品牌看，4Q24肯德基同店交易量/客单价同比+3%/-4%，季内客单价38元略高于19年同期（37元）；必胜客同店交易量/客单价同比+9%/-10%，客单较19年下探约30元，大众化定价区间已初步稳定。成本费用端，4Q24直营店食材成本/人力成本/租金及其他占比分别达31.9%/28.1%/27.6%，yoy-0.5pct/-0.8pct/-0.3pct，管理费用率6.0%/yoy-0.1pct。2024全年食材成本占比31.8%，符合31±1%长期指引，管理费用率5%符合公司预期。
　　加盟加速落地，新店型扩张进展良好；上调1Q25现金股息
　　2024年净新增1751家/19%为加盟店，其中肯德基净增1352家创历史新高/30%加盟、必胜客412家/10%加盟。截至2024年12月底，必胜客WOW店落地超200家（5月开首家门店/11月超100家）；肯悦咖啡推广至700家肯德基，已达24年开店目标（超600家）。24年回馈股东15亿美元（回购/分红各12.49/2.48亿美元），维持24-26年45亿回馈目标不变，1Q25单季度股息同比提升50%至0.24美元/股；1H25公司计划于港美两地回购协议合计约3.6亿美元，股东回馈中分红占比或将提升。截至24年末公司净现金28亿美元/自由现金流7.14亿美元，流动性较充裕。
　　目标价434.83港币/55.85美元；维持“买入”
　　公司预计25年净增门店1600-1800家；参考当前西式快餐竞争格局，我们预计肯德基25年sssg同比微增，预计25-26年EPS为2.66/3.06美元（前值：2.65/3.04美元，考虑回购），新引入27年EPS为3.26美元。参考25年可比Wind和彭博预期21xPE，给予21x 25年PE，目标价434.83港币/55.85美元（前值472.48港币/60.95美元，对应23x 25年PE，平价）。
　　风险提示：拓店稀释同店收入；拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。