作为中国最大餐饮龙头（销售额口径），百胜中国（YUMC）历久弥坚，穿越多个周期，在行业逆风之期带领旗下品牌加速迈入万店时代，成长韧性突出。本文以市场最关心的同店韧性、利润弹性和扩张空间3大问题切入，推演公司后续成长路径。我们认为，随公司提升产品的延展性和质价比，肯悦咖啡和必胜客WOW店等新店型取得突破，增长动能有望强化。4Q24-1Q25是同店韧性验证关键期，也是第二个万店目标的新起点。长期看公司综合治理能力优秀，现金流充裕，能支撑高股东回报（9M24年化股东回报率16.5%），品牌/供应链等规模效应累积，或实现强者恒强。维持“买入”。
　　同店增长的韧性源自哪里？——拓展更稳定的需求，焕活高粘性的流量
　　我们认为基于理性消费时代背景，客流增长是维稳同店经营的关键。公司多维度延展“货+场”以触达更广泛需求，赋能同店有效挖掘增量客源：1）向下推广性价比产品对接稳定通勤需求；2）向上升级组合产品锚定家庭型刚需；3）调低配送费刺激外卖业务放量；4）创新店型缔造餐+饮新场景。3Q24公司外卖收入占比同比+5pct至40%，1-3Q24肯悦咖啡销售额同比+30%，500家肩并肩门店为KFC店均销售带来个位数比例拉动。此外，公司以促销优惠和情怀营销焕活会员消费，拉升既有流量复购频次。截至3Q24，百胜中国会员数超5.1亿/较19年+113%，贡献65%的系统销售额。
　　餐厅层面利润率能稳住吗？——成本结构优化，释放利润弹性
　　伴随同店增速趋缓，降本增效对增厚盈利的重要性愈发凸显。百胜中国通过强化上游原材料议价能力、提高店长管理半径+数字化提人效、调整租金结构等方式持续优化餐厅三大成本，放大规模效应提振净利率。我们分别对肯德基/必胜客（基期：2023年）进行单店利润敏感性测算，若后续日销售额较23年同比+5%，肯德基/必胜客单店利润有望提高+14%/+20%，对应利润率为19.1%/14.9%，皆高于2016年以来单店利润率均值（16.8%/11.4%）。
　　下一个万店增长从何而来？——下沉、加密、轻资产铸就两万店里程碑
　　百胜中国以店型迭代、模式创新为两大抓手抬升展店空间。肯德基/必胜客率先开启全国化布点，在下沉市场具备明确先发优势，24年提升加盟占比或更有效撬动区域资源。我们综合全球头部餐饮品牌及相似品类开店密度，测算肯德基/必胜客长期展店空间逾20,000/5,000家。
　　穿越周期，估值底部价值凸显；目标价472.48港币/60.95美元
　　我们基本维持盈利预测，预计24-26年EPS 2.30/2.65/3.04美元。参考25年可比Wind和彭博一致预期23x PE，基于23x 25年PE，目标价472.48港币/60.95美元（前值457.05港币/68.9美元，基于22x 25年PE，平价）。
　　风险提示：拓店稀释同店收入；新店型不及预期；门店量价测算与实际偏差