策略摘要
　　高硫燃料油裂解价差当前处于绝对高位，但考虑到现实基本面仍较为坚挺，且近期供应端受到制裁的扰动增加，短期建议观望为主，等待地缘与宏观信号更加明朗。
　　投资逻辑
　　■市场分析
　　近期原油价格出现回调，Brent跌至77美元/桶左右。虽然制裁对于俄罗斯、伊朗石油供应的影响还在兑现中，但近期随着新加坡汽油裂解价差大幅下滑，市场对炼厂经济性减产的担忧加大，裂解价差下滑叠加油种现货升水与油轮运费走强，部分亚太炼厂如韩国等已经开始计划更多检修，国内地方炼厂预计近期开工率将会持续下降。而从基本面上看，虽然全球原油库存低位，基本面相对偏紧，但成品油库存已经回升至5年同期均值以上，西北欧、富查伊拉以及新加坡等重要贸易中心的成品油库存处于历史高位，尤其是汽油库存，而尼日利亚丹格特二次装置的开启将进一步增加全球汽油过剩，需求端的负反馈将对油市形成新的阻力。此外，特朗普就任美国总统后，其政策仍存在诸多不确定性，考虑到春节假期临近，期间外盘油价可能出现大幅波动，建议保持谨慎。
　　就燃料油自身基本面而言，近期高硫燃料油市场结构延续强势，裂解价差在高位基础上进一步攀升，核心驱动在于供应端，美国对伊朗和俄罗斯制裁加码导致重质原油和燃料油供应收紧。参考船期数据，1月份俄罗斯高硫燃料油总发货量预计为268万吨，环比下降42万吨。总量降幅尚不明显，但没有明确买家的船货量达到108万吨，环比增加77万吨。这个数据在一定高度反映了俄油贸易的难度骤增。因此，未来美国对俄罗斯的制裁如果严格执行，那么高硫燃料油供应存在明显的下行风险。伊朗方面，1月份发货量预计为90万吨，环比增加43万吨，仍低于去年正常出口水平。在供应端收紧趋势愈发明显的同时，较高的燃料油获取难度与成本也压制了下游需求（尤其是来自国内地方炼厂的原料需求）。因此，高硫燃料油基本面短期或保持坚挺，但需求端的负反馈或使得估值的向上空间有限。
　　低硫燃料油方面，市场驱动要弱于高硫燃料油（俄罗斯、伊朗燃料油以高硫品质为主），高低硫价差已收缩至历史低位区间。但站在自身基本面角度，近期也有一些边际改善的迹象。首先，2025年出口退税配额已经下发（与去年数量持平），预计低硫国产量将从低位回升。此外，前期压制市场的因素在于海外供应增量较多，但目前压力有所缓和。其中，阿祖尔炼厂装置检修，科威特出口从高位回落。参考船期数据，1月科威特低硫燃料油发货量仅有36万吨，与12月基本持平，大幅低于峰值水平（70万吨左右）。此外，随着冬季来临，日本等地燃料油需求或迎来季节性提升。站在中期视角，低硫燃料油依然面临剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的产业趋势。今年5月份地中海ECA正式落地（要求船燃硫含量低于0.1%），将对低硫燃料油消费造成进一步冲击。低硫燃料油中期市场前景仍存在较大压力。
　　策略
　　单边中性，短期观望为主；关注制裁对高硫燃料油供应的影响幅度
　　■风险
　　无