本期投资提示：
　　海外策略：花开堪折直须折——2025年港股及海外中资股投资策略
　　海外教育：新东方——留学高端业务增长放缓拖累收入增长，素养教培业增长依旧强劲
　　新东方公布25财年第二季度（2QFY25，2024.9-2024.11）收入10.39亿美元，同比增长19.4%，Non-GAAP归母净利润0.36亿美元，同比下降29.1%。公司业绩符合我们预期。
　　新业务依旧强势增长。2Q教育业务收入同比增长28%至8.99亿美元。素养教培和学习机业务构成的新业务收入3.01亿美元，同比增长43%。非学科素养培训人次99.4万，同比增长26.5%。我们预计全年非学科培训人次382万，相较“双减”前年均约1200万人次培训规模仍有3倍的上涨空间。我们认为非学科素养业务的高增源自“双减”后教培市场供需格局优化的结果。我们认为公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，而初中阶段推出学习机订阅服务来满足不同学段学生需求。本季度教学网点增至1140个，同比增长35.1%，延续了过去两个季度高增速（4QFY24,1QFY25网点同比增速分别为37%和37.3%）。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。
　　出国留学业务面临挑战。偏高端消费的出国留学业务增长受到挑战。虽然本季度收入达到2.49亿美元，同比增长30.3%，但预计3Q受到需求放缓等因素影响，收入仅3.18亿美元，同比增长放缓至19.5%，拖累教育业务收入同比增速下降至23%。经历过去2年收入高增后，出国留学板块需求回归常态。
　　维持买入评级。鉴于公司积极应对出国留学业务增长放缓的现状，推出针对青少年的留学英语服务。我们预计出国留学业务增长颓势得以缓和。我们维持公司25/26/27年调整后归母净利润至4.93亿/6.72亿/8.91亿美元。我们维持SOTP估值下目标价109.5美元（或85.6港元，每一股ADR等于10股普通股，港股交易的是普通股），维持买入评级。
　　海外医药：2025年医保目录调整预计将于9月完成，今年内有望发布第一版丙类目录
　　海外社服：12月澳门博彩毛收入低于预期
　　风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿；K12教育培训政策收紧，影响学生报班、上课或课程提价；非学历职业培训业务发展不及预期；非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓；核心产品研发和商业化进展低于预期；收并购和自建进展低于预期；行业增速低于预期；投融资环境波动风险；消费需求不及预期；餐饮公司开店速度不及预期。