报告摘要：
　　2025年1月10日，央行发布公告指出，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。对此，我们有以下简要理解：
　　暂停买入国债主要是为了稳定国债利率，以达到稳汇率与防范金融风险的效果。2024年下半年以来，国债利率曲线明显下移，至2024年末，1年、10年、30年国债利率分别降至1.1%、1.7%与1.9%左右的历史低位。偏低的利率曲线一则使汇率的利差约束加大；二则可能使部分金融机构的资产收益率与负债成本倒挂，加大利差（息差）压力，并导致部分机构采用过度冒险的投资策略影响金融体系的稳健性。从2024年末至2025年初央行约谈部分金融机构、提出“增强外汇市场韧性”新要求、超季节性发行600亿元离岸央票等举措来看，央行可能已经关注到并正在应对解决上述问题，暂停买入国债是针对上述问题的一揽子组合拳中的一部分。
　　据上证报报道，2024年12月18日，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易等。
　　2024年12月27日，央行召开四季度货币政策委员会例会，例会将三季度的“强化预期引导，增强汇率弹性”表述调整为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”；并在“防止形成单边一致性预期并自我强化”、“防范汇率超调风险”两个表述开头均增加“坚决”二字。2025年1月9日，央行宣布将于1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，规模为600亿元。这是2019年以来，央行首次在1月份发行离岸央票，发行规模也显著高于以往。
　　央行不买入国债，理论上还可以用降准、买断式逆回购等其他方式来替代投放流动性；更为关键的实际上是这一政策操作背后的政策态度。若是基于稳定汇率与防范金融风险的考虑，叠加四季度货币政策委员会例会提出的“防范资金空转”要求，央行短期流动性管理可能会偏向于紧平衡。
　　紧平衡的流动性管理下，DR007中枢可能会继续高于政策利率，R007中枢也会偏高。偏高的资金利率中枢，一则有助于缓和短期限的中美利差，以稳定汇率，经验上看2年期中美利差与汇率有较好的相关性；二则缩减了金融机构加杠杆的carry，有助于防范资金空转。
　　暂停买入国债对短期利率影响较大，利率曲线可能进一步平坦化。此前央行买入的国债多是短期国债，对短期国债市场而言是明显的增量需求；金融机构基于这一点，叠加“适度宽松”定调下对流动性预期偏积极，也会积极介入做多短期国债，加速短期国债中枢下移。暂停买入国债操作之后，短期国债市场需求减弱；流动性可能偏向紧平衡环境下，金融机构对短期国债也会更加谨慎。短期国债利率中枢应会上移。
　　2024年8月至2024年12月，央行合计买入国债1万亿元，DR007中枢小幅下行，1年期国债到期收益率从1.42%降至1.08%，下行了34BP，1年期国债利率-DR007的利差明显收敛，接近2020年上半年经济受到外部因素影响下的极限水平。
　　这一表现背后隐含的预期是：（1）对未来流动性预期偏积极，DR007中枢可能会进一步下移；（2）央行可能会进一步买入国债，短期国债有需求上的支撑。
　　暂停买入国债以及可能偏向紧平衡的流动性管理方式，是对上述两个预期的修正，短期国债利率中枢应会有所上行，修复与DR007中枢的利差。
　　长期利率逻辑上也会受到影响。一是央行调控利率防风险的态度可能影响机构情绪及预期；二是通过利率曲线的传递，由短到长约束长期利率下行的空间。所以在公告发布后，长期利率一度上行；只是由于风险偏好与基本面预期尚未显性改善，权益资产波动，长期利率又重新下行。但在政策态度已经相对清晰的情况下，下一阶段央行不排除会有进一步的政策行动（如卖出国债），长期利率走势会面临更多影响。
　　自2024年二季度央行提出关注长期利率表现之后，央行已经有过多次的利率调控，主要方式包括预期管理、引导国有大行卖出国债、卖出国债操作、加强监管等。
　　这一轮若要稳定长期利率，也可以使用这些工具手段，但由于前期多次调控并未有效改善利率走势，在学习效应下，央行若仍采用现有工具，力度应该要有所放大；或是启用超预期的新工具。
　　中期而言，长期利率走势主要取决于基本面，尤其是融资需求较为集中的建筑业部门景气度。从经验规律看，建筑业PMI与长期利率有较好的相关性。在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，我们指出，名义增长中枢不足与短期结构不均衡（出口制造业偏强、基建地产偏弱）是这一轮长期利率中枢走低的重要原因。本轮政策已经明确传递出锚定名义增长、扩张内需的信号，这有助于修复增长中枢与结构。广义财政扩张、专项债负面清单管理、大力实施城市更新、地产成交止跌回稳的背景下，建筑业景气度可能会确认底部。2025年长期利率的定价环境应不如2024年积极。
　　在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境