我们认为电力需求持续增长，保障了电源侧发电量、利用小时数维持饱满，但新能源大规模并网、电力市场化、煤价降低或对电价有承压。电力行业已经过β上涨阶段，展望2025年需重点寻找α机会，1）电力并购重组预期升温，国央企资产整合或带来突出机会，2）电厂本身区位优势为各家公司重要区别，电力供需状况较好、GDP及用电量增速较高地区，利用小时、电价、盈利能力有望得到保障。
　　寻找α之一：并购重组预期提升
　　并购重组预期升温，“以市场化方式推进整合重组，提升国有资本配置效率”，“加大产业整合支持力度”等鼓励并购重组相关内容持续发布，国有企业、国企控股公司并购重组力度有望提升，我们统计各央企旗下电力相关资产，以整体电力装机来看，上市公司体系外比例（可注入预期空间）依次为华电集团（66.61%）＞国电投集团（62.6%）＞大唐集团（40.1%）＞国家能源集团（39.39%）＞华能集团（27.44%）。
　　寻找α之二：优势地域机组盈利能力强
　　用电量高增、外送大省当地电力需求较高，利用小时数、电价水平占优。从用电量增速来看，上海/江苏/浙江/安徽/福建2023年用电量同比分别为+5.9%/+5.85%/+6.8%/+7.4%/+6.6%，高于本省GDP增速0.9/0.05/0.78/1.58/2.05pct。以净输入电量角度来看（正值为外受，负值为外送），上海/江苏/浙江2023年净输入电量分别为624/484/563亿kWh，表明本省电力供需仍偏紧，需要外受电量；而安徽/福建2023年净输入电量分别为-809/-167亿kWh，表明两省为外送电量省份，且逐年外送比例扩大，本省利用小时数有望保障以满足电力输送。
　　电源侧：重视各类电源投资价值
　　火电方面，2024H2（截至12月23日）煤价均价为891元/吨，同比降低7.4%，统调电厂库存和存煤可用天数同比较高，煤价或保持稳定，有望促2025年煤炭成本改善，2026年容量电价有望提升，保障火电盈利模式更趋稳定。绿电方面，光伏、风机等建设成本下降，新项目IRR有望提升，特高压方面，2024年2条投产，2025年有望5条投产。随着外送通道陆续建成，西北地区绿电消纳改善在即。水电方面，2024年来水情况较好，水库蓄水或较为饱满，2025Q1水电发电量或有保障。核电方面，2024年核准11台机组，核电迎建设潮保障资产持续增长。水电、核电为重要基荷电源，盈利能力稳定，分红率较高具备长期投资价值。
　　投资建议：挖掘电力运营商差异性机会火电方面，现货稀缺电价+容量电价回收成本+辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，稳定现金流保障分红比例，建议关注区域火电龙头公司，皖能电力、浙能电力等。绿电方面，消纳有望改善，绿色属性溢价体现，建议关注绿电公司，三峡能源、太阳能等。水电、核电方面，优质电力资产，兼备成长性。建议关注核电龙头公司，中国核电、中国广核。
　　风险提示：1）核准或装机进度不及预期；2）市场化交易电价波动：3）煤价、装机成本变动。