2025财年上半年每单位派息高于预期：领展公布其2025财年上半年业绩，收入/净物业收入分别同比增长6.4%/5.8%至71.53亿/53.59亿港元。可分配收入同比增长4.3%至34.76亿港元，稍高于我们预期。2025财年上半年的每单位派息（DPU）同比增长3.7%至134.89港仙，比市场预期约129港仙高约4.5%。每单位资产净值同比下跌5.5%至66.8港元。
　　香港零售组合保持韧性，出租率高：中国香港零售部分期内租金调整率达+0.7%（2024财年上半年：8.7%），出租率维持在98%的高水平（2024财年上半年：98.0%），零售总收入增长2.6%至38.29亿港元。对比2018/2019年水平，租户的销售额轻微下跌1.8%，大幅领先于香港同期的下跌约23.3%。管理层认为北上消费的影响在今年已趋缓，并预计2025财年的香港零售租金可保持稳定。同时，停车场收入也与零售租金同步增长，同比增1.4%至12.50亿港元。另外，中国内地以及新加坡零售物业组合期内分别录得-3.2%及+18.9%的租金调整率。我们预计，2025财年整体租金水平可以保持大致稳定。
　　资本管理成关注点。截至2025财年上半年，领展的平均借贷成本为3.69%，比2024财年底的3.78%有所下降。管理层预期降息可抵销部分低息融资到期后成本上升的影响，我们预计公司未来平均借贷成本会保持稳中有降。与此同时，领展总现金余额约50亿港元，任何进一步的收购或者回购都有助提高每股派息。
　　维持买入。我们认为2025财年上半年业绩稳定，派息比市场预期好，同时展现出领展以必需消费为主的香港零售组合面对北上消费的韧性。尽管我们考虑到领展仍将继续面临多重不利因素，包括利息成本在美国大选后有可能维持高水平更长时间、劳动力成本上升、零售市场复苏仍面临不确定性等，我们依然预计领展的收入和可分配收入将在2025财年大致保持稳定。基于DDM，保持目标价47.70港元不变，维持买入评级。