核心观点
　　政策组合拳之下，债市后续有几大关注点：1、本轮货币政策对利率的传导机制与利率中枢；2、后续财政如何发力是焦点；3、其他稳增长政策影响多大？4、债券投资者的痛点，理财和债基赎回情况稍加提防。结论：政策组合拳一定程度缓解了基本面压力，但向上动力仍需要观察财政等力度，债市趋势尚不确定逆转，但需要修正预期。重申品种选择+波段操作>久期策略。存单是最大受益者，已经有所表现，1-3年利率债之前利率过低。5-10年利率债有相对性价比，把握调整后的配置机会，十年期国债运行区间保持1.9-2.2%左右的判断、短期冲击2.2%的判断不改。超长端利率债和信用债之前较为拥挤，需要做更剧烈的预期修正，重申近日压力更大。中短久期信用债、商金债仍可配置，二永债波动加大。更确定的是曲线会陡峭化，短端受益于降准降息后的资金利率中枢下移，而超长端需要修正对经济的过度悲观预期。而近可博弈政策、远不输信用的转债个券受益明显，短期仍可以持有。
　　具体来看：
　　短期政策基调出现更为积极的转向已是事实，国内资产定价应声而动。9月24日金融政策“组合拳”送出降息降准（27日已经落地）、降存量房贷利率、结构性货币政策工具支持资本市场等“政策大礼包”。9月26日政治局会议释放更强信号，会议时点、议题、表述上均超预期，消费民生等相关表述较积极，“促进房地产市场止跌回稳”是重大转折。资本市场受到鼓舞，截至26日收盘，上证重回3000点。债市反之出现调整，24日10年国债盘中触及2%，而截至26日10年国债收益率已上行至2.08%。
　　下一步，债市何去何从，有何关注点？我们在本文进行梳理。
　　关注点一：本轮货币政策对利率的传导机制与利率中枢
　　本轮货币政策放松早已被市场预期和定价。一方面基本面稳增长需求明显上升，另一方面降息的内外部掣肘减轻，客观上也需要央行大幅放松货币政策。9月24日潘行长表示，降准0.5个百分点，年内视流动性状况再降0.25-0.5%，7天OMO利率降20bp，并带动MLF利率下调30bp，同时表示“预计LPR和存款利率也随之下行20~25bp”。与过往相比，货币宽松力度明显上升。9月25日，MLF续作利率下降30bp至2%。9月26日，政治局会议提到“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，不再提货币政策“稳健精准”。
　　传导机制有三：1）近日OMO调降及降准落地，且预计支持性货币政策在较长时间内将持续，结合政策组合拳缓解了基本面压力，但上行空间还需要时间打开，企业融资需求等恢复程度还需要观察，债市的趋势尚不言逆转。
　　2）受政策利率调降影响，利率下行空间“原则上”或再被打开。7天OMO利率下调20bp后，资金利率中枢如果到1.6~1.7%，同业存单利率下行到1.8%附近，10年国债的“下限”可能在1.9-2.0%。
　　3）存量房贷调降我们在之前做过多次分析，主要有宽信用效应（很弱）、存款搬家效应（利于理财规模）、存款比价效应（利于债券），对中短端债市整体正面。
　　问题是，股指已经回到4、5月份的点位，债市收益率也要回到当时？我们认为不会！核心理由在于，毕竟央行在此后已经降准降息，目前OMO利率已经下降到1.5%，长端利率中枢自然也会下行。十年期国债在二季度没有明显超过2.3%，短期上限预计在2.2%附近。
　　整体看，我们维持十年期国债波动中枢可能在1.9~2.2%。不过货币政策市场前期定价已较充分，财政、促消费等稳增长政策更值得关注。
　　关注点二：后续财政如何发力是焦点
　　财政信息或是当下关键，财政政策力度在我们看来也分成三个层次：1、确保合理支出和三保，加上银行注资等，或以扩大赤字、一般债规模和特别国债为主；2、将过去几年的财政缺口补齐；3、推出系统性的地方债务解决方案和长效机制。
　　目前的几个锚：（1）去年特别国债发行规模：1万亿；（2）根据今年1-8月两本账收入和年初政府工作报告预期目标的差距计算，缺口在1万亿级别以上；（3）从我们的9月26日的问卷调查来看，2万亿可能是预期分水岭，高于预期的规模可能对市场有所触动。
　　工具方面，针对地方政府财力的问题，或可通过调升赤字和一般债、特殊再融资债规模，加大对地方转移支付力度。此外，对于基建等有一定收益性质的项目，或可以通过特别国债或者重启政策性金融进行资金筹措。对于银行资本金等问题，可以通过发行特别国债的方式进行补充。
　　从9月政治局会议给出的信号来看，政策更加“正视困难”，财政方案预计以防风险为主、兼顾稳增长。
　　时点上，系统性的财政方案可能需要经过人大常委会的表决流程，根据召开周期看，10月中下旬可能是重要关注时点。
　　财政发力对债市的影响包含三个层次：基本面预期，目前看更多是防风险，对经济上行的贡献度还需要观察；利率债供给，如果集中在四季度发行，供给压力较大，尤其是长端利率债；资金面，发行过程中，往往有资金上收作用，但央行可以给予对冲。
　　关注点三：其他稳增长政策影响多大？
　　本周金融政策“组