下沉市场OTA龙头，行业地位稳固。2018年，公司由同程网络与艺龙合并而来，通过融合同程网络的交通票务优势及艺龙的住宿预订优势，公司扩大客群范围，主要业务住宿预订及交通票务服务均保持良好发展势头，且与主要股东腾讯、携程均有深度业务合作，提升资源规模优势。截至2023年12月31日，公司的在线平台提供由超过780间航空公司及代理运营的逾42万条航线、逾250万家酒店及非标住宿选择及逾1万个国内旅游景点的门票服务。下沉市场战略给公司带来了巨大的增长潜力，截至2023年12月31日，微信平台新付费用户中约73%来自中国非一线城市。
　　立足股东优势，构建差异化竞争。腾讯和携程集团为公司的两大股东，为公司提供流量及旅游相关资源支持，2023年约80%平均月活跃用户来自微信小程序。公司借力两大股东，持续加大公司曝光并扩大用户覆盖范围，推动差异化竞争发展步伐。细分领域来看，携程作为全球领先的一站式旅行平台，整合了一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容；美团则具备休闲旅游领域的专业认知及在境内市场的竞争优势。
　　财务分析。①利润率：从疫情前2018年到2023年，毛利率由70.1%波动上升至73.5%，净利率由12.3%提高到13.2%。②负债情况：自2020年以来资产负债率持续攀升，2020-2023年，资产负债率从26.7%上涨至41.5%。③现金流：截至2023年末，公司账上现金及现金等价物达51.9亿（yoy+46.4%）。
　　竞争力。我们认为，公司未来营业收入提升的驱动力包括：①把握下沉市场机遇：根据《闻旅》报道，公司不断深化对非一线城市的产业链探索，主营业务增长潜力显著。②微信引流优势不断增强：背靠微信渠道，同程旅行付费用户数量领先，年度付费用户数已达2.3亿。③深化用户互动，提升用户体验和参与度：通过黑鲸会员计划，提供专属娱乐福利、电影和音乐节门票等，提升用户品牌忠诚度。④旅游市场升温，出境游火热：文旅需求快速增长下，跨境游受政策持续支持。2023年12月，新加坡、马来西亚、泰国等国家均对中国公民推出了免签、落地签或电子签等不同程度的签证便利化措施。
　　盈利预测。预计公司2024-26年Non-GAAP净利润分别为26.97/30.21/58.59亿元，结合可比公司估值，考虑到公司为OTA龙头企业，增长动力强劲，给予24年15-18倍PE，对应合理价值区间19.05-22.86港元/股（对应17.40-20.88元/股，按照1人民币=1.095港元计算）。给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争风险，宏观经济风险，与腾讯、携程合作中断风险。