整体表现：收入平稳增长，公司指引未来1-2年非核心亏损业务将逐步扭亏为盈。1QFY2025，公司实现营业收入2432亿元，同比增长4%，增速平稳。其中国际数字商业集团、本地生活集团、菜鸟集团对增速拉动明显，淘天集团、云业务和大文娱增速平淡。本季度公司Non-GAAP净利润为412亿元，同比下降8%，Non-GAAP净利率17%，经调整EBITA同比下降1%至450亿元，经调整EBITA利润率同比下降0.9pct，主要由于电商业务加大投入。值得一提的是，公司预计2024年8月底完成香港联交所双重主要上市的转换，预计将于9月9日正式入通。公司在6月季度回购58亿美元（7700万股ADs），已考虑员工持股计划下发行的股份后，回购计划使得流通股净减少2.3%。
　　淘天集团：收入增速平淡，公司将持续投入以换取GMV和份额增长。本季度淘天集团收入同比-1%至1134亿元，其中零售客户管理收入同比+1%，直营及其他收入同比-9%，批发商业同比+16%。本季度淘天经调EBITA利润率维持在43%，利润yoy-1%，主要原因是公司持续投入用户体验及科技基础设施，部分被一些业务亏损收窄抵消。
　　云计算：AI收入快速增长，带动业务利润率显著提升。本季度云业务收入同比+6%至265亿元，经调整EBITA利润率从2%提升至9%。本季度阿里云来自阿里集团外客户收入yoy+6%，其中公共云业务收入维持双位数增长，AI相关收入三位数增长，AI相关收入在公有云收入的占比持续提升，预计快速增长趋势将持续。经调EBITA利润率提升主要由于AI产品和解决方案的需求强劲，目前公司加大对云基础设施投资以更好满足客户需求。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。公司大力投资核心业务，电商份额趋于稳定，我们预计云业务、电商收入有望重回增长轨道，非核心业务如淘天自营、大文娱等收入将逐步收缩；我们调整公司FY2025-FY2027收入预测至9993/10941/12018亿元，调整幅度为-1.8%/-1.5%/-0.7%，主要反映除AIDC外亏损业务逐步收窄规模，部分被AIDC、云智能收入增长抵消；调整公司FY2025-FY2027经调净利预测至1471/1721/1826亿元，调整幅度为0.6%/4.9%/1.7%，主要反映未来1-2年内非核心亏损业务将逐步扭亏为盈。目前公司对应FY2025年PE为9倍，维持目标价95-103港币，距当前上涨空间为19%-29%，继续维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。