CY24Q2（FY25Q1），阿里收入2432亿元（YoY +4%），低于预期2.65%，主要因为淘天CMR增长低于预期。Non-GAAP净利润407亿（YoY -9%），高于预期4.0%，主要由于云业务利润超预期、本地生活减亏超预期。二季度淘天GMV表现良好，未来一段时间仍处于投入期。我们测算，公司FY25/26/27实现收入10225/11365/12439亿元，Non-GAAP净利润1589/1886/2184亿元，对应当前股价PE为8.8/7.4/6.4倍。我们给予FY25 Non-GAAP净利润12倍估值，整体估值20728亿港元，目标价107港元，现价空间36.7%，维持“买入”评级。
　　总览：收入低于预期，利润表现优于预期
　　CY24Q2，阿里收入2432亿元（YoY +4%），低于预期2.65%，主要因为淘天CMR增长低于预期。Non-GAAP净利润407亿（YoY -9%），高于预期4.0%，主要由于云业务利润超预期、本地生活减亏超预期。经调整EBITA达450亿（YoY-1%），根据公开业绩会，剔除现金激励，本季度经调整EBITA为正增长。
　　CY24Q2，本季度回购58亿美元，净减少4.45亿普通股，在考虑员工持股计划下发行的股份后，流通股净减少2.3%。截止24H1为止的6个月，流通股净减少4.9%。
　　淘天集团：GMV高个位数增长，仍处投入关键期
　　CY24Q2，淘天线上GMV高个位数增长，订单量同比双位数增长。根据统计局数据，二季度实物网上同比增速为6.4%，淘天GMV增速跑赢大盘。我们认为本季度淘天GMV的良好表现主要得益于公司坚定投入于“百亿补贴”、“淘工厂”等业务，以提升消费粘性及频率。同时，88vip等核心用户规模逐步扩大，有利于增强淘天GMV稳定性，本季度88vip会员数同比双位数增长，达到4200万，环比Q1增加700万。
　　CY24Q2，淘天集团收入1134亿元（YoY -1%），低于预期3.6%。其中CMR收入达801亿元（YoY +0.6%），低于预期2.1%。判断CMR低于预期主要由于增速较高的业务如“百亿补贴”等尚未变现。我们认为提升佣金和依靠全站推提振广告收入是未来CMR回暖的关键。根据淘宝天猫规则公告，自9月1日起，淘天将针对商家收取0.6%的技术服务费，我们认为将有助于CMR的增长。此外，我们认为随着全站推渗透率提升，CMR增速有望回升。
　　CY24Q2，淘天经调整EBITA达488亿元（YoY -1%），符合预期。本季度为618大促季，根据财报，本季度总销售费用同比提升21%至327亿元。在CMR增长走平情况下，淘天EBITA略微负增长，我们判断主要是因为主动收缩直营业务规模，本季度淘天集团直营业务收入同比降低9%。我们认为未来一段时间投资淘天核心交易平台仍是公司战略核心，预计淘天EBITA仍将承压。
　　我们认为，淘天核心交易平台当前仍处于投入关键期，销售费用投入带来GMV增长，进而吸引商家投入，CMR提升后有助于平台资源再投入。其中最重要的指标是GMV增长的持续性，其次是观察比较销售费用增速与GMV增速关系，最后是CMR增速的回升。
　　我们认为未来或有三种发展方向：一是持续有效投入直至消费者心智和粘性逐渐形成，体现为淘天GMV增速与实物网上大盘趋同。我们认为长期而言最有利于平台长期价值，但能否实现及实现时间有不确定性，需要长期投入，考验管理层战略定力及组织执行效率。二是追求投入强度与利润的匹配性，在实现GMV增速匹配社零大盘增速的同时，实现利润增长。三是降低投入强度，追求短期利润。我们认为第三种方式将使历史投入成为费用，不利于长期价值。长期看，由于电商平台高经营杠杆，我们对长期利润水平并不担心，而更关注GMV份额稳定性。
　　云：公共云双位数增长，盈利能力大幅提升
　　云智能集团收入265亿元（YoY +6%），超预期1.1%，主要由于公共云收入增长超预期，公共云收入达到双位数增长。同时，AI相关收入保持三位数同比增长。经调整EBITA达23.4亿元（YoY +155%），大超预期62%。经调整EBITA利润率8.8%（YoY +5.2pct，QoQ+3.2pct）。
　　AIDC：收入保持高增，亏损环比改善
　　CY24Q2，AIDC（海外数字商业）收入293亿元（YoY +32%），低于预期0.9%。海外数字零售收入237亿元（YoY +38%，Q1为59.5%），主要由速卖通Choice推动。
　　经调整EBITA达-37.1亿元（24Q1为-40.9亿元），亏损表现优于预期。经调整EBITA利润率-13%，环比提升2pct。本季度Choice的UE环比显著改善贡献。
　　根据公开业绩会，lazada在7月实现EBITDA盈利，我们预计AIDC亏损环比将开始收窄。
　　本地生活：收入双位数增长，环比大幅减亏
　　CY24Q2，本地生活集团收入162亿元（YoY +12%），符合预期，由饿了么和高德增长驱动。经调整EBITA达-3.9亿元（24Q1为-32亿元），亏损改善大幅优于预期。经调整EBITA利润率-2%，环比提升19pct。我们判断亏损改善优于预期主要由于规模的提升，以及骑手供给充沛，有效降低饿了么成本。
　　投资建议
　　低估值，高分红回购率，主业延续改善态势，维持“买入评级”。根据公司公告，24年上半年，剔除股权激励，公司流通股净减少4.9%。二季度