投资要点
　　社会有效需求不足，信贷增量目标弱化，6月信贷、社融同比少增。
　　数据概览：2024年6月社融新增3.3万亿，同比少增0.9万亿，余额增速环比上升0.3pc至8.1%；2024年6月人民币信贷新增2.1万亿，同比少增0.9万亿，余额增速环比下降0.5pc至8.8%。6月M2同比增速为6.2%，环比放缓0.8pc；M1同比增速为-4.2%，环比持平。
　　信贷同比少增，实体有效信贷偏弱。
　　2024年6月人民币信贷新增2.1万亿，同比少增0.9万亿。其中，居民贷款同比少增3930亿，企业实体贷款（不含票据）同比少增6982亿，票据同比少减428亿。
　　（1）居民端，按揭需求小幅改善，长期效果有待验证。根据克而瑞监测数据，6月30个重点城市新房整体成交1335万平方米，环比增长17%，同比下降19%，与一季度均值相比增长52%。根据中国30大中城市商品房成交数据，6月成交面积约为1014万平方米，环比增长24%；7月前12天成交面积约321万平方米，较6月前12天增长17%。5·17新政对需求端的改善效果与持续性仍有待观察。虽然新增需求有所回暖，但由于提前还款冲击持续，居民中长期贷款同比少增1428亿。截至6月30日，现金管理类理财产品7日年化收益率为1.88%，存量房贷普遍在4%以上。伴随后续房产增值预期走弱，房地产持有成本与居民投资收益之间差异较大，预计居民提前还款率维持高位。
　　（2）企业端，财政拉动效果滞后，企业投资需求偏弱。2024年6月企业中长期贷款新增9700亿，同比少增6233亿，说明企业中长期投资意愿偏低。企业短期贷款新增6700亿，同比少增749亿。贴票+未贴票合计负增2440亿元，同比多减928亿。我们认为一方面，公司信贷少增的情况跟治理资金空转有关，存高贷低的空转贷款被挤出偿还。另一方面，前期已发行债券对地方项目拉动效果不明显。考虑到债券发行与资金下拨存在一定滞后性，财政对信贷需求的拉动作用仍有待观察。
　　弱化规模情结，银行转向高质量发展。
　　（1）冲量现象不明显，规模导向诉求减弱。人民币信贷同比少增0.9万亿，但票据贴现仅同比少减428亿。实体信贷少增缺口并未由票据贴现补量，票据冲量现象弱化，或说明监管对于新增增量的要求也有所放松。
　　（2）挤水分效应持续，银行转向高质量发展。伴随经济结构转型、房地产等重资产行业调整，实体经济需要的增量货币信贷规模显著回落，盘活存量信贷资源对支持实体经济意义更大。人民银行淡化了对于M2、社融规模等金融总量增速的目标要求。同时强调了货币政策传导效率，包括引导信贷均衡投放、防范资金空转、治理手工补息等。针对行业内非理性竞争行为，这些规范市场行为的政策有助于促进银行高质量发展。
　　社融同比少增，财政政策有待发力。
　　2024年6月社融同比少增9283亿，政府债券为支撑项，人民币信贷为拖累项。一方面，社会有效融资需求偏弱，6月人民币贷款同比少增1.0万亿。另一方面，5月以来政府债券发行速度加快，5、6月分别同比多增6695亿和3116亿。目前地方专项债等累计发行进度落后于去年，2024年1-6月地方政府专项债净融资14831亿，同比少增10270亿。一是2023年底增发国债资金结转至2024年使用，地方债发行必要性下降。二是地方债入库项目储备不足，审批有所延后，造成地方专项债发行放缓。预计三季度地方债发行有望提速，后续财政对信贷的拉动效应有望提升。
　　M1降幅企稳，手工补息影响消退。
　　补息整改影响减弱，M1余额由降转增。6月M1同比增速为-4.2%，环比持平；M1余额从5月份的环比下降1.3万亿变为6月份的环比增长1.4万亿。M1增速企稳显示治理存款补息的影响边际消退。M1数据与我们此前报告《禁止手工补息影响怎么看？》的判断基本一致。我们预计治理手工补息政策影响高峰在4月，5月仍有滞后性影响，6月影响有望进一步钝化。6月M2同比增速为6.2%，环比放缓0.8pc。我们认为M2增速放缓可能由于信贷派生效应减弱。居民企业融资需求偏弱，同时银行弱化规模情结，导致信用派生存款规模随之下降。
　　M1口径偏窄，未来需不断完善。目前M1的统计口径包含流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款以及个人信用卡存款的总和。中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，我国M1统计口径要适应形势变化不断完善。一是跟海外相比，我国个人活期储蓄并未纳入M1统计。二是存在一些具备M1属性，但是尚未纳入M1统计的金融工具。例如第三方支付平台中的备付金和以余额宝为代表的货币基金和现金管理类理财，同样具有流动性高和消费支付功能的特点，未来也需要研究纳入M1统计范围。如果将个人活期、现金管理类理财和货币基金纳入M1口径，我们预估4-6月调整后M1同比增速约为2.4%、1.0%、-0.2%，分别高于现口径3.8pc、5.2pc和4.0pc。M1的口径更新有助于更好地反映货币供应实际情况。
　　投资建议：地产政策效果还需持续观察，弱化规模情结推动银行高质量发展，中长期有利于银行股东利益。我们认为银行股行情不是下半场，而是长周期的开始，推荐“大+小”哑铃组合