社融增速环比回落，除政府债以外的主要项目均同比少增。6月社融同比增长8.1%，环比回落0.3pct，当月社融增量32982亿元。结构上：1、人民币贷款同比少增10453亿元，一方面信贷需求仍待修复，一方面在需求“换挡”背景下，信贷供给也在持续向合理水平回归，更加注重通过盘活存量、优化结构和减少低效投放支持实体经济，总量增速的重要性有所淡化。2、政府债同比多增3116亿元，继续为社融贡献增量。3、企业债同比少增121亿元，股票融资同比少增546亿元，或受地方债务化解和资本市场监管的共同影响。4、非标融资同比少增399亿元，主要是票据冲量影响下，未贴现票据同比多减1356亿元。
　　需求约束下，信贷投放淡化“规模情结”，持续向高质量发展。6月贷款同比增长8.8%，环比回落0.5pct，当月人民币贷款增量21300亿元。居民户贷款维持同比少增，短贷同比少增2443亿元，消费需求依然偏弱；6月新房及二手房成交均有边际改善，但中长贷同比少增1428亿元，或更多是早偿显著加剧的影响，新发贷款或有一定的改善。对公短贷同比少增幅度持续收窄，但中长贷同比大幅少增。对公短贷同比少增749亿元，少增幅度进一步收窄，或表明“手工补息”监管带来的贷款提前偿还影响在持续消退，与之相应的是票据冲量现象明显减弱，票据融资同比小幅少减428亿元。对公中长贷同比大幅少增6233亿元，一方面表明需求依然偏弱，后续关注广义财政逐渐形成实物工作量后，对配套需求的撬动作用；一方面在需求约束下，信贷投放的“规模情结”也在持续淡化，更好适配高质量发展。
　　M1、M2增速继续回落，“手工补息”监管带来的存量存款脱媒或已进入尾声。6月M1同比增速-5.0%，环比4月继续下降0.8pct，M2同比增速6.2%，环比回落0.8pct。M1增速回落主要仍是企业活期存款脱媒的影响；M2增速回落则是高基数效应，贷款派生存款放缓，企业、居民存款脱媒，季末理财回表力度有限等因素共同作用的结果。6月新增存款同比大幅少增12500亿元。结构上，企业存款同比少增10601亿元，少增幅度较5月明显走阔，除存款仍在延续一定程度的脱媒外，也受到监管约束下季末理财回表较为有限的影响。4-6月企业存款合计同比少增近3.5万亿元，我们认为伴随“手工补息”整改基本进入尾声，三季度后对存量存款流失的扰动可能明显缓解。居民存款同比少增5336亿元，一是去年同期基数较高，二是居民存款向广义基金转移，三是可能也与早偿加剧有关。政府存款同比多增2303亿元。非银存款同比多增1520亿元，反映出季末理财回表力度不大。
　　投资建议与投资标的
　　当前在监管部门防空转挤水分的政策基调下，银行业正逐步摒弃规模情结，逐步适应低增长新常态，新增社融、信贷、货币供应量正向更高效、更真实的方向转变，与名义经济增长和实体需求更加匹配。考虑到24年以来包括手工补息监管等系列负债成本监管政策对息差正面冲击，以及6月以来包括十年期国债收益率的超预期下行带来的债券投资收益的较好表现，我们预计银行中报相对于一季报有边际向好的趋势；同时考虑到经济运行态势、实体需求现状以及上半年相对较慢的财政节奏，关注Q3财政节奏提速的可能性。现阶段关注两条投资主线：1、在全社会预期回报率和广谱利率下行的背景下，红利策略仍将具备吸引力，建议关注经营稳健高分红的国有五大行。2、基本面边际改善且估值、股息、基本面、交易层面具备比较优势的银行，重点推荐渝农商行(601077，买入)，以及区域信贷需求存在阿尔法或者有重点政策倾斜的优质城商行，建议关注成都银行(601838，买入)、杭州银行(600926，买入)等。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。