2024年7月8日，央行公告宣布从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。操作时间为工作日16:00—16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。
　　央行意图是什么？1）精准控制资金利率；2）构建更窄的利率走廊。以往资金市场的大幅波动央行通常仅能在次日做出反应，开展临时正逆回购且操作时间在下午16：00-16：20，有利于央行及时对市场进行干预。此外，原有的利率走廊上限为SLF，但使用频率较低且利率较高，对银行约束较高，实际上很难触碰到上限，有效性不足，新的利率走廊上下区间为70BP，而目前7天逆回购操作利率为1.8%，也就是说未来临时隔夜利率的区间在1.6%到2.3%之间。同时需要注意的是，和国际利率走廊的区别在于我国的控制权在于央行，但市场金融机构的定价权较小。
　　明确的收紧信号，资金中枢抬升。从隔夜利率区间中枢来看，目前定在1.95%，比7天逆回购利率高15BP，也意味着整体资金利率中枢需要至少抬升15BP。2008年至今，央行曾经三次公开重启正回购操作，分别发生在2013年2月、2014年2月和2015年5月，均在后续一个月内抬升了隔夜利率中枢。
　　非银“钱多”，正回购能否对市场利率有效？我们认为在经历上周一央行公告借券、上周五公告借券细节到本周一重启正回购后，对于央行调控利率的决心和能力已经无需质疑。我们在《债券借入推进较快：双边波动比点位更重要》中也提示“从工具上来说，我们认为不一定局限在少量、单纯的债券借贷卖出上”，并可能有“配合正回购等资金利率的回升”。市场可能会有疑问，在目前非银“钱多”的局面下，正回购仅针对一级交易商能否有效调控资金利率？我们认为在二季度非银资金充裕的情况下，大行日均2.6万亿的新增融出规模仍然占市场45%，理财、货基、基金融出虽有增量，但占比合计14%，还比较难成为资金的绝对主导力量。
　　从正逆回购不同幅度的加点、减点来看，央行对利率上行幅度的容忍度明显高于下行。2.3%的上限高于政策利率50BP，1.6%的下限低于政策利率20BP，也意味着隔夜利率到1.6%时需要正回购，2.3%时需要逆回购。从两者利差来看，目前央行对于资金利率上行的幅度的容忍度至少在50BP，但对应到债券市场，这对于市场上大多数机构都是比较难以接受的幅度。
　　借券卖债与正回购相配合，构建出向上倾斜的收益率曲线。假设资金利率中枢可能需要上行15BP，那么对应向上倾斜的收益率曲线，长端利率上行的幅度至少在15BP以上。所以我们维持此前判断，本轮回调的幅度可能不小，且目前来看，长短端都有控制手段，降久期可能也并非最优解，我们建议至少在7月需要降低仓位，保存上半年行情收益。在资产荒行情下，若央行需要达到债市利率合意点位，可能带来的市场预期或情绪需要在更高的点位，建议30年、10年在2.6%、2.4%以上位置时再去考虑择机配置。
　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。