5月政府债券拉动社融，信贷同比少增继续“挤水分”
　　社融角度，5月新增2.06万亿元，同比多增5088亿元，月末余额同比增速环比上升0.1pct至8.4%，主要依靠政府债券和企业债券拉动，分别同比多增6695亿元、2429亿元，财政政策发力效果加速体现。人民币贷款角度，5月单月新增9500亿元，同比少增4100亿元，月末余额同比增速9.3%，环比下降0.3pct，其中票据贴现同比多增3152亿元，一般企业贷款同比少增4248亿元，居民贷款同比少增2915亿元。5月末企业中长期贷款余额同比增速13.4%，环比下降0.4pct；居民贷款余额同比增速4.4%，环比下降0.4pct。
　　企业存贷款持续受到规范手工补息影响，居民需求延续疲弱
　　4月以来监管严格规范银行手工补息行为，对企业存贷款形成持续性影响，金融数据“挤水分”，市场对此已经充分讨论。存款方面，5月企业存款同比明显少增6607亿元，预计各类对公高息揽储方式受到限制，包括纳入活期存款口径的协定存款等产品。因此，5月末M1余额同比下滑4.2%，同时企业存款的定期占比环比明显上升1pct至72.6%，部分资金在手工补息被禁止后回流定期存款。同时，住户存款也同比少增1164亿元，居民存款的定期占比下降0.1pct至72.9%，可能源于存款利率持续下降后，相较于理财等投资工具的吸引力降低。
　　企业贷款5月新增7400亿元，同比少增1158亿元，其中短期贷款收缩1200亿元，明显受到规范手工补息、打击资金空转影响。企业中长期贷款新增5000亿元，高基数下同比少增2698亿元，主要源于地方政府在化债压力下投资需求降低。由于手工补息对国有大行和股份行影响更突出，5月大型银行新增信贷同比少增1595亿元，中小银行则明显少增2775亿元。
　　居民信贷需求依然疲弱，5月贷款同比少增2915亿元，其中短期消费贷款单月仅新增2亿元，加杠杆消费的意愿持续较弱；以房贷为主的中长期消费贷款5月单月净减少584亿元，我们判断提前还贷压力依然较重，预计目前存量房贷利率依然在4%以上。个人经营性贷款5月新增1339亿元，实现正增长，但增量相比近两年同期下降，一方面小微个体户融资需求可能进一步走弱，另一方面预计银行通过经营性贷款冲信贷规模的意愿降低。
　　短期内进一步降息可能受到汇率和银行净息差过低约束
　　市场关注后续MLF及LPR利率是否会下调，我们判断进一步降息面临内外部双重约束。从内部看，银行业净息差已经过低，2024Q1商业银行口径的净息差环比下降15BP至1.54%的历史新低位，而央行多次提及利润是银行补充资本的重要来源，净息差过低将影响银行可持续服务实体经济的能力。从外部看，2023年以来中美利差持续倒挂，当前倒挂已超过200BP，人民币汇率面临贬值压力。我们判断短期内进一步降息的概率有限。
　　从利率角度，目前投放实体企业的贷款利率已经持续位于较低水平，5月新发放企业贷款加权平均利率仅3.71%，前期3月、去年12月分别为3.73%、3.75%，环比有所企稳。房贷新发放利率5月降低至3.64%，环比3月下降5BP，预计后续仍会进一步快速下行，是拖累净息差的主要因素。随着手工补息被全面规范化，同时定期存款逐步到期续做后付息率持续下行，银行的负债成本率将逐步进入改善通道，缓解净息差压力。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化