5月出口当月同比7.6%（美元计价）较前值大幅上行，年内出口有望保持韧性，但明年出口下行压力或较大，430政治局会议以来的政策基调即与外需预期有关。目前我国实物工作量增速较为稳定，卫星数据显示，5月京津冀及长三角的新增地面建设施工面积明显改善，中西部地区的道路新增施工里程亦有所上升。高频数据显示“防止低通胀”基调或初见成效、假期及618带动下游消费整体回暖，二手房数据有所企稳但整体改善仍需地产政策继续加码。海外方面，5月美国就业数据冷热不均主因移民流入的样本扰动，增加了美联储持续观察数据的必要性。维持大选前大概率不降息的观点，但往后看，美国距离周期性放缓已不遥远，市场将逐渐交易大选后会降息。
　　对于市场而言，我们认为出口虽有强现实、但已开始形成弱预期；内需虽为弱现实，但若政策持续发力，有望转向强预期。
　　1）出口增速明显上行，年内有望保持韧性；进口维持正增长但增速收窄。2024年5月按美元计价，出口当月同比7.6%（前值1.5%）；进口当月同比1.8%（前值8.4%）。全球外需仍有韧性叠加去年同期基数较低，5月出口增速大幅上涨。年内全球库存周期向上叠加出口抢跑仍将令出口保持韧性，但明年出口下行压力或较大。5月进口干散货船运价指数表现相对平稳，制造业整体维持在荣枯线以下，环比呈现季节性下降，采购量、进口均回落，但去年同期基数较低，进口继续保持正增长但增速收窄。2）卫星数据显示，5月京津冀及长三角实物工作量明显提升。建筑工程方面，卫星建筑数据显示我国三大经济带5月新增地面建设施工面积同比增速在低基数下出现明显反弹；正在施工面积同比降幅进一步收窄；新增主体建造施工面积同比增速由负转正。分地区来看，京津冀新增施工面积有明显上升，长三角新增主体建造施工面积也有明显改善，仅珠三角建筑施工活跃度维持相对低位。5月我国中西部的道路施工增量也明显回升，由于近期竣工端加速，道路施工存量基本持平。3）高频数据显示“防止低通胀”基调或初见成效。目前，我国实物工作量增速较为稳定，突出的矛盾是名义增长在没有重大冲击时反而落后于实际增长。近期高频数据显示“防止低通胀”基调或初见成效，上游多种商品价格均出现上涨，虽然下游食品类相关的价格指数表现仍较弱，但在非食品项的拉动下，CPI同比或出现小幅上涨。由于翘尾因素负向影响收窄，5月份PPI同比有望明显上行。此外，高频数据显示，端午假期及618带动下游消费整体回暖，二手房数据有所企稳，但整体改善尚不明显。4）5月信贷增量或仍较低，但政府债加速发行有望带动社融增速反弹。受经济曲折修复、金融业“挤水分”、信贷淡季等多重影响，预计五月信贷增量将保持低位，结构上，预计“企业强、居民弱”的格局延续，票据融资仍是支撑信贷的支柱。但5月份政府债发行加速，有望支撑社融增速反弹。货币政策方面，6月降息的必要性并不明显；关注跨半年期间资金面的情况，短期存在降准的可能。
　　5月美国就业数据冷热不均；维持大选前大概率不降息的观点。但往后看，市场将逐渐交易大选后会降息。1）5月美国就业数据反映出冷热不均的信号。5月非农新增就业27.2万人，预期18万人，前值从17.5万人下修至16.5万人。5月劳动参与率降至62.5%（前值62.7%），主要由20-24岁和55岁及以上族群的参与率下行所带动，分别反映出毕业季和提前退休的影响，而25-54岁劳动参与率上行至83.6%（前值83.5%），结构上来看应属短期影响。失业率上升至4%。非农新增和失业率的信号冷热不均，反映出家庭调查和机构调查两个统计口径的持续分化，主因移民流入的样本扰动，这增加了美联储持续观察数据、而非依赖经济预测的重要性。数据发布后，10Y和2Y美债上行，美元指数反弹。2）美国距离周期性放缓已不遥远，预期大选前不降息切换为大选后大概率降息的主线。近期经济数据综合反映美国距离周期性放缓已不遥远。此外，无论大选结果如何，以目前的财政形势评估明年美国都无望宽财政，除非大幅放松货币限制。叠加通胀中枢已然下移并有望在经济进一步放缓中继续降温，大选后全球开始交易美联储降息的概率极高。5月前我们反复强调大选前不降息，美债收益率每次回落都在酝酿后面的反弹；但是，往后看，市场将逐渐交易大选后会降息，每次美债收益率反弹都是为了酝酿更持续、幅度更大地回落。甚至，美元指数大概率也处于强弩之末，非美资产特别是中国因素资产将逐渐迎来海外投资者的青睐。3）欧央行宣布降息但表态偏鹰，表示通胀压力仍在。6月6日欧央行宣布降息25个基点，符合市场预期，由于此次降息已完全被市场提前计入，当日欧元上涨0.2%，欧元区10年期公债收益率上行5.4个基点。本次会议欧央行上调对2024和2025年通胀的最新预测。欧央行行长拉加德表示：不能说欧央行正进入“降息”阶段，降息速度和时间有不确定性；通胀在今年余下时间将在当前水平上波动，然后将在2025年下半年逐渐降至目标水平。此外，鉴于通胀降温，加拿大央行也于6月5日宣布降息25个基点。
　　风险提示：国内及海