核心观点：
　　√五月，预计金融机构人民币贷款新增8100亿，各项贷款增速降至9.3%
　　1）新政出台，房地产市场表现分化，预计居民新增贷款约1500亿左右。“5·17”新政后，房地产成交稳中微增。据CRIC数据显示，5月30个重点城市新房成交1081万平方米，环比增长4%。其中，一线城市热度转降，环比下降34%；二三线城市成交缓步复苏，环比微增6%。二手房方面，16个重点城市二手房成交面积预计为701万平方米，环比转降15%。从样本企业来看，百强房企5月销售操盘金额3224.1亿元，环比增长3.4%，同比降低33.6%，单月业绩规模继续保持在历史较低水平。据此推断，5月新增居民中长期贷款约500~1000亿（2023年同期1684亿、2022年同期1047亿）。
　　居民短期贷款方面，消费者信心指数当前处于低位且边际下行，截至5月26日，乘用车市场销售120.8万辆，环比下降2%。推测新增居民短期贷款约在800亿上下（2023年同期1988亿，2022年同期1840亿）。合并来看，预计5月新增居民人民币贷款约在1500亿上下，不及过去两年历史同期（2023年3672亿，2022年2888亿）。
　　2）企业信贷处于淡季，票据融资仍是支撑。5月，制造业PMI回落到荣枯线以下，其中反映需求（新订单与新出口订单）和供给（生产PMI）的指标均环比下滑。从高频指标来看，全国高炉开工率月均81.5%，同比下降0.4个百分点；而水泥发运率月均40.8%，同比下降5.6个百分点。政策工具投放方面，5月抵押补充贷款（PSL）净归还750亿。虽然新设立了3000亿元保障性住房再贷款，有望撬动5000亿信贷融资，但距离落地还需要一定过程。综上，预计新增企业贷款（除票据融资）规模约在500亿左右。
　　当月，票据利率低位运行，预示票据融资仍然可观。5月，1M国股票据转贴现利率月均值较上月下行0.66个百分点，维持低位运行。结合以往，预计5月票据融资约6000亿（2023年同期420亿，2022年同期7129亿）
　　综上，5月金融机构新增人民币贷款约在8100亿左右，票据融资仍是支撑信贷的支柱。新增信贷规模不及往年同期，一方面是受经济复苏进程的影响，另一方面则与金融“挤水分”有关。结构上，“企业强、居民弱”的格局仍在延续。
　　√五月，预计新增社融1.5万亿左右，增速8.4%
　　五月，政府债发行提速对社融形成主要支撑。综合表内贷款、非标融资、直接融资与政府融资等社融主要科目，预计当月新增社融约1.5万亿，增速8.4%，较上月小幅反弹。
　　分项来看：
　　1）社融口径下的人民币贷款，预计新增6800亿左右。
　　2）政府债净融资1.3万亿，发行量相当于前四个月之和。其中，国债净融资约6900亿，地方债净融资约6300亿。
　　3）企业直接融资约570亿，其中企业债净融资350亿，IPO/增发等筹集资金217亿。
　　4）在“以票冲贷”的趋势下，新增未贴现承兑汇票预计-4000亿，导致“非标”融资持续为负。
　　√预计M2增加1万亿，同比增长约7.1%
　　根据M2派生途径，预计M2新增1万亿，同比增长7.1%。其中，实体经济信贷派生M2约6000亿（包括：社融口径下的新增信贷+贷款核销+存款类金融机构资产支持证券），财政净投放派生M2约4000亿，其它因素（银行自营购买企业债、央行外汇占款等）合计派生M2约400亿上下。
　　结论与市场影响
　　受经济曲折修复、金融业“挤水分”、信贷淡季等多重影响，五月信贷增量将保持低位，但在政府债发行加速支撑下，社融增速有望反弹，并于6月保持反弹趋势。
　　货币政策方面，在“防止资金沉淀空转”的引导下，6月降息的必要性并不明显（对此，我们在报告《不一样的“资金空转”》中进行详细讨论，不再赘述）。关注跨半年期间资金面的情况，短期存在降准的可能。
　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期