如何理解美非农就业和失业率的“温差”？
　　事件：
　　美国5月季调后非农就业人口增27.2万（彭博一致预期18.5万，下同，前值上修至16.5万），失业率为4%（预期3.9%，前值3.9%），平均每小时工资同比升4.1%（预期升3.9%，前值上修至4%），就业参与率为62.5%（预期62.7%，前值62.7%）。
　　分析：
　　对于本次数据，投资者最为疑惑的点可能在于，为何会出现非农就业明显增加的同时，失业率上升且劳动参与率下降的组合？非农就业来自CES（一般称企业调查），失业率和劳动参与率数据来自CPS（一般称家庭调查），造成两者分化的主要原因可能主要有以下三点：
　　第一、两种调查的口径和概念不同。比如CPS包括自谋职业者，而CES可能重复计算多岗位工作者。CPS的样本相对较小，一般更多关注失业率、劳动参与率等“比率”指标，因为从统计意义上来看，CPS每月就业人数变化超过60万才是显著的，而5月CPS就业人数减少“仅”40.8万人。
　　第二、受到移民、尤其是非法移民的影响，CPS可能被低估。由于害怕被遣返等风险，非法移民可能不愿意接受CPS的问卷，但是更容易在CES中被统计到就业人口中。不过即使是考虑CPS调查，移民在新增就业中也占了绝对多数。2024年5月，美国本土出生的就业人员减少了66.3万人，外国出生的就业人员增加了41.4万人；过去一年美国本土出生的就业人员减少29.9万人，外国出生的就业人员增加了63.7万人。
　　第三、“诞生-消亡”模型误差或导致CES高估就业人数。“诞生-消亡”模型是美国劳工统计局用于估计由于新企业成立或现有企业关闭而导致的就业岗位的净变化的一种方法。QCEW(就业和工资季度普查)的统计数据基于1190万个机构(涵盖95%以上的美国企业）提交的失业保险记录，而CES的抽样调查样本仅为固定样本的66.6万家企业，因此BLS在每月发布非农数据时会用“诞生-消亡”模型来估算未被调查覆盖企业的动态变化。不过根据QCEW数据，2023H2美国企业净设立增速快速下滑，可能导致“出生-死亡”模型高估就业人数。截至2023Q4（最新QCEW数据），美国总就业人数约为154.8百万人，比CES统计的季调前158.3百万的非农就业人数低了大约340万人。2017年以来，两者合理差距大约是250万人，而上一次出现CES相对QCEW的明显高估就是2020Q2疫情期间，当时疫情导致了美国大量企业倒闭。我们认为由于无法准确估计企业的诞生和消亡，2023H2开始CES一定程度高估了就业人数，不过对2024年就业数据的具体影响可能需要等待之后的QCEW数据发布后才能知晓。
　　综上所述，非农就业人数对劳动力市场的“温度”可能存在一定的高估，综合考量失业率4.0%、时薪增速4.1%、劳动参与率62.5%和职位空缺等数据，我们认为美国就业市场可能正在缓慢降温的过程中，但仍保持了相对健康的状态。
　　非农数据发布后，市场定价2024年降息幅度从49bp降至37bp，美债利率、美元跳升，有色金属大幅受挫，美股窄幅震荡后收跌。2y/10y美债利率分别上行15.8/14.4bp至4.897/4.437%，美元指数收涨0.795%至104.94，黄金/白银/铜期货分别收跌3.34/6.69/3.95%。除了对就业数据的直接反应，贵金属等表现也可能受部分投资者止盈等影响。
　　展望下周，美国CPI+FOMC+10/30年美债拍卖，美债波动可能相对较大。考虑到非农数据超预期，只要CPI没有明显走软，美联储在FOMC上可能维持相对偏鹰派的基调，不排除利率短期仍有一定上行风险。不过中期来看，美国基本面+就业市场已处于降温通道中，4.5%（10y）以上的美债仍可逢高配置。
　　风险提示：美国通胀持续超预期，地缘关系持续紧张。