核心观点
　　下半年新旧动能转换依然是最大背景，资产荒的本质还未改变，供求、估值或不及上半年，债市尚未看到趋势性变化。短期“不与央行作对”，叠加供给扰动等因素，或更注重赔率。中期观察政策效果，美联储降息等如果打开货币政策空间，再次期待小机会。债市呈现出品种利率化、机构工具化、定价锚失灵等特征。短端制约在于DR，长端制约在央行态度，但配置压力仍大，上下空间都有限，扰动不少。策略上品种选择+票息+适度杠杆占优，在利率慢涨、快跌中把握长端交易机会，继续挖掘转债个券，信用下沉性价比弱。收益率波幅小且频繁情况下，应对与耐心或重于判断，重现2016年底的概率较低。
　　宏观环境：“一大背景、一条主线、两重错配、三个信号”
　　一大背景即新旧动能转换，一条主线还是产能，旧经济弱在需求，新经济强在供给，这是我们理解宏观温差、名义GDP和实际GDP分化、企业盈利的重要线索。“两重错配”存在于实物市场、金融市场。三个信号在于地产、价格、融资需求。总结来看，预计下半年总量“平稳”，支撑在于实物工作量跟进+制造业和出口的持续性+价格基数；结构上分化继续；实际增长环比或相对平稳、同比有所收敛，名义增长平稳略抬。但企稳的持续性仍可博弈，中枢下移后的价格弹性还需要观察，地产的修复还需要更多政策的配合，融资需求或难以在短期内显著回暖。
　　货币政策：基调不改，但长端利率有“心理压力”
　　展望下半年，从四大目标的组合来看，经济总需求不足问题依然存在，通胀仍在低位水平但同比有望温和回升，汇率制约尚未缓解，这决定了货币政策大方向仍是“精准有效”，结构性工具>总量型工具。政策层面，降准窗口期关注年中时点，LPR降息概率高于OMO、MLF，继续压降银行负债端成本。央行从风险等角度提示长债利率风险，给长端利率下行带来“心理压力”。至于央行买卖国债，没有法律障碍，但不能理解为单边的“买”，实际操作还需要更多条件。
　　债市供求：仍欠配，但配合度不及上半年
　　下半年供给压力有所加大，我们测算7月、8月、11月和12月将会是政府债的供给高峰。需求端，下半年非银欠配如何消解仍是主线。曲线上看，理财规模膨胀对中短债的需求有强支撑，保险欠配对长债与超长债形成托底需求、压制长端利率的调整空间。公募基金工具化特征明显，信用下沉等模式失灵。银行交易盘对长端参与度明显上升，配置盘同样缺资产，关注地方债供给节奏。年金等账户持续面临合意资产不足的问题。需要提防的两个点：一是可能的信贷供给弱化在中长期将弱化配债需求；二是理财投资体验不及上半年，提防理财规模不稳定性和赎回风险。
　　债市估值：隐含的乐观预期不低，情绪指标失锚
　　从几大传统指标看，目前债市杠杆中性、久期偏高、利差和股债性价比都处于历史极值，债市拥挤度处在偏高水平。不过关键还是要看实体投资回报率、融资需求和流动性等是否出现拐点，下半年强大的欠配压力寻找洼地的状况难改。从风险偏好角度看，下半年有几大关注点：一是7月三中全会改革力度如何，二是权益市场盈利拐点何时出现，三是美国大选等地缘事件扰动。
　　风险提示：地产政策超预期，货币财政配合力度超预期，地缘风险超预期。