政策放松潮下的地产债
　　517地产新政以后，地方密集落地相关政策：
　　1）房贷利率下调，一二线>三四线，二套>首套。根据贝壳研究院，5月百城首套房贷平均利率3.45%，二套房贷平均利率3.90%，分别较4月下降12BP、26BP。其中，一线/二线/三四线首套房贷利率降幅分别为29/19/9BP，二套房贷利率降幅分别为31/33/23BP。百城中首套利率最低达到3.0%，首套二套房贷利差收窄，部分城市已经执行首套二套同一利率。
　　2）购房资格与购房杠杆放松。一方面，一线限购渐进放松、二三线限购全面取消已成趋势。另一方面，截至5月末，多数二三线城市已经将首套/二套首付比例下限降至15%/25%，一线中广州首付下限与全国下限持平，沪深首付下限距全国下限差距缩小，仅北京尚未调整。
　　3）以旧换新和收储试点推进中，实际成交量仍少。开展国企收购的城市中，太仓市试点较早（2023年9月）、效果相对较好，据中国建设报，截至4月末，太仓市以旧换新累计成交新房235套，新房销售额约8.02亿元；置换存量房271套，旧房收购额约为4.24亿元，旧房收购撬动新房销售的比例约为1:2。除太仓外，部分城市以旧换新成交量在50套以下，去库存作用暂不明显。
　　政策放松潮下，地产债表现如何？
　　5月地产债发行量环比同比下滑，发行利率和发行利差较4月下行。5月是信用债传统供给淡季，5月地产债发行量105.6亿元，环比下滑69.3%，同比下滑51.9%，净融资额负值走扩至-207.41亿元，地产债一级发行仍较清淡。从发行价格来看，5月地产债平均发行利率环比4月下行18BP至2.82%，发行利差环比4月下行12BP至84BP。与3YAAA中短票相比，地产债平均发行利差下行相对滞后，一级市场对地产债风险偏好仍有待修复。
　　5月地产债成交量环比微增，民企债、高收益债、低于估值债券成交量占比上升，市场情绪边际提振，但流动性改善幅度有限。5月地产债成交量1896.66亿元，环比4月微增0.2%，尽管地产债成交量变化不大，但成交结构有所差异：
　　1）分主体属性看，5月地产债成交量中国企债占比仍超八成，但央企和地方国企债成交量环比均下滑，而地产民企债成交量环比增长58.7%，其中万科、美的置业、新城控股债券成交量增长相对较多。
　　2）高收益债成交占比上升。按收盘净价计算行权到期收益率，以超过10%为标准，5月地产高收益债成交额为173.61亿元，环比增长62.7%，占到地产债总成交量的9.2%，环比增长3.5个百分点，高收益成交相对活跃的主体为万科、金地集团、龙湖集团。
　　3）地产债低于估值成交占比上升。5月地产债成交中，收盘到期收益率低于中债估值30BP以上的有525只债券，成交量为117.20亿元，占总成交量的6.2%，环比4月增长1.2个百分点。
　　地产债信用分化短期难扭转，重点关注地产国企债久期/品种机会，未出险民企债小仓位博弈或关注新增担保债供给。本轮政策放松潮中，与地产股相比，地产债弹性偏弱，原因是信用底滞后于行业底，地产债风险偏好回升需看到房企现金流改善、个体风险实质下降，关键看销售能否企稳回升，推动房企销售-融资-投资回归良性循环。目前来看，政策放松效果还处于验证期，房企信用修复存在不确定性，预计地产债国企民企信用分化延续。策略上，地产国企债估值较稳定，资产荒之下次优央国企1-2年利差空间尚可，合适个券可拉长久期至2-3年，或通过私募/永续/ABS等品种来增厚收益。民企债方面，尚未出险的标杆民企债估值修复基本到位，可小仓位博弈政策加码和股东支持，或关注其他民企新增中债增担保债机会。
　　风险提示：政策不确定性，地产销售修复不确定性。