本报告导读：
　　5月出口同比增速7.6%，再次高出市场预期。环比虽然仍低于季节性，但受益于低基数，同比增速继续回升。整体来看，1-2月出口动能较强，但3-5月则有所放缓。
　　摘要：
　　月出口环比低于季节性，但受益于2023年低基数，同比增速继续回升，并高于市场和我们的预期。5月出口环比增长3.4%，低于季节性（2010年以来5月出口环比中位数为5.9%），但受益于低基数，同比增速从4月的1.5%升至7.6%。此外，海关总署此前也下修了2023年5月出口数据，下修幅度约为0.91%，因此若按照2023年5月出口数据的初值计算，则2024年5月出口同比约为6.7%。
　　2024年1-5月出口累计同比增速2.7%，若考虑到2023年基数下修因素，则1-5月累计同比增速约为0.1%。从环比动能来看，2024年1-2月环比动能偏强，但从3-5月，环比动能出现放缓，环比分别比季节性（2010年以来环比中位数）低4.1、1.6和2.5个百分点。此外，近期海外商品部门有再度走弱的迹象，因此我们仍然维持2024年出口弱修复的判断，与2023年相比（出口增速-4.5%），2024年出口增速将有所回升；与内需相比，出口表现将相对亮眼，但预计2024年出口增速将在0附近或小个位数增长，并不存在大幅上行风险。
　　从国内视角来看，在国内库销比偏高、下游需求疲软的背景下，预计出口的以价换量格局仍将持续，继续呈现出口价格下跌、数量增长的特征，这种特征利于国内实物工作量的增加和实际GDP核算，但代价是出口企业利润率的下滑。此外，与以往周期相比，企业出口的以价换量行为，更多可能是消化过剩库存和换取现金流，而非真正的扩大再生产，因此对国内制造业投资和就业的拉动可能相对有限。
　　从海外视角来看，近期海外商品部门有再度走弱的迹象，对后续中国出口构成一定下行风险。商品消费方面，受居民实际可支配收入增长放缓以及利率再度走高影响，年初以来海外商品消费整体再度陷入停滞，同时近期劳动力市场也有放缓迹象，也可能对后续商品消费和中国出口构成下行风险（详见6月2日报告《消费动能边际放缓——美国消费跟踪月报（2024年5月版）》）。制造业方面，欧洲制造业PMI有所回升，但整体仍处于荣枯分界线以下，美国制造业PMI则继续回落，显示海外制造业周期复苏进程缓慢、力度偏弱。房地产方面，由于对利率较为敏感，在海外一季度利率大幅走高后，地产销售和开工均出现回落。库存方面，仍然维持对海外下半年不补库或弱补库的判断。
　　风险提示：全球经济下行速度超预期；联储降息时间和幅度不及预期。