全球领先的线上零售与云服务提供商
　　亚马逊是全球领先的电商与云服务平台，主要服务北美、欧洲等成熟市场。公司凭借物流、会员体系的护城河，持续巩固优势地位，并借助三方电商实现品类突破。云服务方面，得益于AI释放新算力需求与企业的线上化趋势，我们看好全球在线计算市场的发展，亚马逊凭借其在相关领域的投入，巩固其龙头地位。我们预计24-26年公司净利润分别为467.3/625.4/786.8亿美元，对应净利润率7.3%/8.8%/10.1%。我们给予公司24年SOTP目标价197.86美元，对应24年PE 44.1倍。首次覆盖我们给予“增持”评级。
　　美国电商渗透率逐步提高，亚马逊差异化竞争头部地位稳固
　　我们预计23-26年期间自营电商、三方电商及广告的收入CAGR分别达到5.5%、12.6%、19.0%。美国线上零售渗透率疫情时迅速提升，21-22年停滞后23年恢复增长，我们预期将会从23年的15.4%提升至26年17.9%。从竞争格局看，沃尔玛、开市客等积极开展电商业务，在生鲜杂货等领域占据优势地位。我们认为亚马逊将发挥差异竞争优势，在医药、个护等领域实现品类突破；并引入更多三方长尾电商，实现SKU和低价产品的扩充。面对Temu和Shein的竞争，亚马逊24年大幅度下调低于20美元的服装类佣金，同时全面升级中国区的跨境电商和物流服务。
　　三方电商贡献新增量：物流打造时效壁垒，Prime绑定优质用户
　　自营业务增长放缓后，亚马逊积极推动三方电商业务发展，同时FBA开始支持站外电商配送（拓宽销售渠道），预计三方电商收入23-26年期间CAGR达12.6%。我们认为，物流与会员两大体系为亚马逊构建深厚护城河。公司在物流履约体系持续投入，FBA服务比竞争者一般提前2-3天送达。Prime会员向用户提供物美价廉的服务，包括商品免运费、商品折扣、音乐影视及书籍会员等权益，提高用户忠诚度与复购率。从收入模式看，三方电商毛利率较高，23年主要为商品佣金率（12%），以及FBA履约费用率（22%）。
　　云海争锋：AWS构筑技术壁垒，竞逐AI新浪潮
　　我们预计AWS24-26年营收达1057、1258、1478亿美元，23-26年期间CAGR为17.6%。AWS是云计算领域的先行者，为用户提供弹性计算、存储等服务，助力中小企业降低IT运营成本。亚马逊积极布局AI浪潮，①投资自研算力芯片，持续优化算力成本，②投资Anthropic等AI公司，推动生态布局，③建设Bedrock框架等AI基础设施，降低企业开发难度。从市场竞争格局看，AWS近年来AI产品矩阵略逊于微软，我们预计前者24年市场份额仍会保持略微下跌的趋势。
　　风险提示：行业竞争加剧，AI需求不及预期，履约成本增长超预期。