根据公司24Q1未审计业绩公告，哔哩哔哩24Q1营业收入56.65亿元，同比+12%；经调整后归母净亏损4.40亿元，同比收窄57%。广告收入快速增长，新游已定档6月上线，毛利率连续7个季度提升。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　调整后净亏损持续收窄，AI内容播放量同比增长81%。哔哩哔哩24Q1营业收入56.65亿元，同比+12%；归母净亏损7.49亿元，同比扩大19%，主要因为23Q1录得债务抵消产生了一次性收益；经调整后归母净亏损4.40亿元，同比收窄57%；经营性现金流入达到6.4亿元。24Q1 B站DAU/MAU达到1.02/3.42亿，同比+9%/+8%，日均使用时长105分钟，月活和日均使用时长创历史新高。日均视频播放量50亿，同比+22%；新兴内容品类视频播放量同比快速增长，汽车/家居/AI /亲子内容视频播放量分别同比增长52%/45%/81%/118%。
　　广告收入快速增长，付费课堂等精品内容拉动增值业务增长。24Q1公司广告收入16.69亿元，同比+31%；其中效果广告同比增幅超过50%。根据业绩会管理层发言，广告业务的主要驱动来自于更多的广告库存位（动态搜索、原生内容和商业内容的混排），花火和广告投流系统的打通，以及算法效率的提升等。24Q1增值服务收入25.29亿元，同比+17%；收入增长由多元化的精品内容付费驱动，包括B站有独特优势的虚拟主播打赏、付费专属视频（充电视频）、知识课堂、国创动画等。
　　新游《三国：谋定天下》即将上线。24Q1手游收入9.83亿元，同比13%。在游戏业务方面，公司将并重老游戏运营和精品新游的发行。独代SLG游戏《三国：谋定天下》计划在6月13日正式上线；根据业绩会管理层发言，已发行了7-8年的经典游戏《FGO》和《碧蓝航线》在2024年4、5月份重新进入了iOS游戏畅销榜前十。24Q1 IP衍生和其他收入4.84亿元，同比-5%。
　　毛利率连续7个季度提升。24Q1公司毛利率28.3%，同比大幅+6.6ppts，连续7个季度提升，主要因为高毛利的广告业务增长较快。销售费用率16.4%，同比-1.0ppt；研发费用率17.0%，同比-3.2ppts，主要由于研发人员数量下降；管理费用率9.4%，同比-1.9ppts，主要因为租金相关支出减少。
　　估值
　　我们预期在新老游戏带动下，24Q2游戏收入将重回增长，广告和增值服务收入延续Q1增长趋势；有望在24Q3开始实现盈利。新游上线可能拉高营销投放，我们预计non-GAAP净利润2024/25/26年为-5.79/12.10/19.08亿元，对应2025/26年PE为45.2/28.6倍，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济增长放缓；新游流水低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。